原创 管涛 刘立品 凭澜观涛 2022-08-16 15:55 发表于北京
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
研报发布时间：2022年8月16日
7月份，人民币汇率窄幅震荡贬值，境内外汇供求盈余环比增加，经常项目外汇收支状况好于资本项目，市场重新转向以防范人民币升值风险为主。
7月份，人民币汇率维持窄幅震荡贬值，贬值阶段主要始于7月12日，先后反映了美元指数上涨，国内经济数据低于预期，以及疫情多点散发等因素影响。人民币兑美元贬值但相对其他非美货币偏强，缓解了出口企业财务压力，但继续削弱出口竞争力。
7月份，境内外汇供求盈余环比增加，市场主体结汇意愿仍然强于购汇意愿，二者差额创2021年以来新高，显示在人民币窄幅震荡贬值背景下，汇率杠杆调节作用正常发挥。
7月份，货物贸易进出口顺差再创新高，带动结售汇顺差扩大；收益和经常转移项下涉外收付款逆差和结售汇逆差均较上月收窄，显示外资利润汇回压力减轻；直接投资跨境收付和外汇收支均转为逆差，属于平衡区间内的正常波动；受美联储紧缩预期加强，以及国内疫情反复影响，证券投资项下跨境资金净流出压力有所加大。
7月份，陆股通项下累计成交额在经历连续三个月的净买入之后转为净卖出，带动股票市场跨境资金重回净流出。当月，债券通项下境外机构减持人民币债券规模收窄较多，或与同期美债收益率下行、中美利差收窄有关。其中，国债在连续五个月遭到净减持之后转为净增持，政策性银行债净减持规模为2022年2月份以来新低。
7月份，银行代客结售汇中的远期履约占比仍处于高位，表明前期市场主体对冲汇率波动风险（尤其是贬值风险）的力度较大；远期结汇对冲比例环比升幅较大，且位于远期购汇对冲比例上方，表明市场转向以防范人民币升值风险为主。
风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期
8月15日，国家外汇管理局发布了2022年7月份外汇收支数据。现结合最新数据对7月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
7月份，人民币汇率维持窄幅震荡贬值，贬值阶段主要始于7月12日，当天即期汇率回落269个基点，截至月末累计贬值0.5%。贬值阶段前期主要受美元指数上涨影响：7月13日美国劳工部发布的6月CPI数据再创新高并超出预期，市场一度定价美联储7月份可能加息100bp，次日美元指数升至108.6，创2002年9月份以来新高。此后，随着美联储激进加息预期缓解、经济衰退预期增强，美元指数逐步回落。不过，人民币并未随之升值 ，主要与国内经济数据低于预期（7月15日国家统计局发布中国二季度GDP增速为0.4%，而市场预期增长1%以上）、疫情多点散发等因素有关（见图表1）。当月，人民币汇率中间价最低跌至6.7731，最高升至6.6863，最大振幅为1.3%，与6月持平，但明显小于4、5月份最大振幅；月末中间价为6.7437，累计贬值0.5%，小于4至6月份各月贬值幅度；当月中间价均值为6.7324，环比下跌0.5%，6月上涨0.1%，而4、5月份则分别下跌了1.3%、4.2%（见图表2）。
人民币兑美元贬值但相对其他非美货币偏强，缓解了出口企业财务压力，但继续影响出口竞争力7月份，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值仍然延续前三个月的跌势，环比分别下跌了4.4%、5.8%，前者跌幅较上月收窄0.8个百分点，后者跌幅则较上月扩大0.7个百分点，意味着人民币汇率对出口收款账期较长的企业造成的财务压力减轻（见图表3）。7月份，虽然人民币兑美元贬值，但在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑10种货币升值，兑卢布升值幅度高达18.7%，月末CFETS人民币汇率指数升至102.6，较上月末上涨0.6%。参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数累计分别上涨了0.3%、0.2%（见图表4）。
境内外汇供求盈余环比增加，市场主体结汇意愿仍然强于购汇意愿
7月份，银行即远期（含期权）结售汇继续保持顺差，顺差规模由上月17亿美元增至65亿美元。其中，银行即期结售汇由上月顺差59亿美元转为逆差9亿美元（银行自身结售汇逆差由上月16亿美元扩大至123亿美元，与银行季节性购汇对外支付股息红利有关；代客结售汇顺差由上月75亿美元增至114亿美元），是2020年9月份以来的首次逆差；银行代客远期净结汇累计未到期额增加77亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额减少2亿美元，这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场合计净卖出74亿美元外汇，是当月境内外汇供求保持盈余的主要原因（见图表5、6）。7月份，剔除远期履约额之后，代客结汇额占涉外外汇收入比重为58.8%，代客购汇额占涉外外汇支出比重为52.5%，分别较上月提升了6.1个百分点、1.6个百分点，二者差额由上月1.8个百分点扩大至6.4个百分点，创2021年以来新高，显示在人民币窄幅震荡贬值背景下，汇率杠杆调节作用正常发挥（见图表7）。
货物贸易进出口顺差再创新高，带动结售汇顺差扩大，外资利润汇回压力减轻7月份，在全球经济逐步放缓背景下，中国出口仍然保持强劲增长，带动货物贸易顺差升至1013亿美元，再创历史新高。同期，外汇局公布的可比口径的货物贸易涉外收付款顺差为421亿美元，货物贸易顺差不顺收缺口小幅扩大至592亿美元（见图表8）。当月，货物贸易项下结售汇顺差规模由上月254亿美元增至307亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差增幅的139%（见图表9）。7月份，收益和经常转移项下涉外收付款逆差和结售汇逆差分别为230亿、93亿美元，虽然仍高于历史同期水平，但二者分别较上月减少145亿、68亿美元，主要是涉外支出和购汇额减少所致，符合季节性规律（见图表10、11）。当月，收益和经常转移项下结售汇逆差降幅贡献了银行代客结售汇顺差增幅的178%（见图表9）。
直接投资跨境收付和外汇收支均转为逆差，股票市场跨境资金重回净流出，境外机构减持人民币债券规模收窄较多7月份，直接投资项下涉外收付款和结售汇逆差分别为34亿、1亿美元，二者均是2020年8月份以来首次转为逆差（见图表12）。涉外收付款转为逆差是因为涉外收入环比降幅大于涉外支出降幅，结售汇转为逆差则是购汇额增加、结汇额减少所致，相关数据均属于平衡区间内的正常波动。7月份，在美国6月CPI再超预期、美联储紧缩预期加强，以及国内疫情反复影响下，证券投资项下跨境资金净流出压力有所加大，涉外收付款逆差由上月74亿美元扩大至168亿美元，结售汇差额由上月顺差49亿美元转为逆差6亿美元（见图表13）。当月，陆股通项下（北上）累计成交额在经历连续三个月的净买入之后转为净卖出211亿元，全月20个交易日中有12个交易日为净卖出，7月11日至19日累计净卖出283亿元；港股通项下（南下）累计净买入成交额由上月457亿元降至18亿元，全月20个交易日中有13个交易日为净买入。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下由上月净流入273亿元转为净流出228亿元（见图表14）。这带动境内外汇差扩大，CNH与CNY差额均值由上月+10个基点增至+26个基点（见图表15）。当月，债券通项下境外机构单月减持人民币债券546亿元，而5、6月份境外机构分别减持了1094亿、933亿元。上清所数据显示，境外机构由上月净增持人民币债券18亿元转为净减持265亿元，主要贡献项依然是同业存单，由上月净增持90亿元转为净减持183亿元。中债登数据显示，境外机构净减持人民币债券规模由上月951亿元降至281亿元，为2022年2月份以来新低。其中，国债在连续五个月遭到境外机构净减持之后转为净增持33亿元；虽然政策性银行债依然为净减持，但净减持规模延续上月回落态势，降至224亿元，同样是2022年2月份以来新低（见图表16、17）。境外机构减持人民币债券规模收窄较多，或与同期美债收益率下行、中美利差收窄有关。7月份，10年期中美国债收益率差额均值为-9.9个基点，上月为-37.0个基点。
远期结汇签约额环比增幅较大，市场以防范人民币升值风险为主7月份，银行代客结汇中的远期结汇履约占比为17.3%，环比回落1.7个百分点；银行代客售汇中的远期购汇履约占比为21.6%，环比仅回落0.2个百分点，为历史次高，表明前期市场主体对冲汇率波动风险（尤其是贬值风险）的力度较大（见图表18）。7月份，以银行代客远期结汇签约额占涉外外币收入比重衡量的远期结汇对冲比例为12.4%，以银行代客远期售汇签约额占涉外外币支出比重衡量的远期购汇对冲比例为12.0%，分别较上月提升3.5个百分点、0.7个百分点。4至6月份，远期结汇对冲比例持续小于远期购汇对冲比例，7月份二者关系出现逆转。由于6、7月份人民币汇率呈现窄幅震荡走势，同期远期结汇和购汇对冲比例远小于4、5月份人民币汇率急跌期间（见图表19）。7月份，境内美元/人民币掉期负值环比继续扩大，创2011年9月份以来新低。由于远期结汇签约额环比增幅较大，带动远期净结汇缺口在连续三个月为负值之后转为+10亿美元（见图表20）。另一方面，由于同期远期购汇到期较多，远期结售汇履约负缺口由上月45亿扩大至67亿美元，推动当月银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加77亿美元，对银行结售汇总顺差的贡献率为117%（见图表21和9）。
风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。
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