原创 余斌 中国金融杂志 2022-08-25 11:01 发表于北京

近期，美欧等主要经济体货币政策加速转向，对抑制来自供给侧的通胀作用有限，而过度紧缩的货币政策可能导致金融市场动荡和经济衰退，全球经济“滞胀”风险明显上升。这种“高通胀、低增长”特征，与20世纪七八十年代“滞胀”时期较为相似，但也存在货币宽松程度远超以往、国际政策协调难度加大、国际政治经济格局更加复杂等差异。在充分吸收、借鉴当时应对滞胀的经验和教训的同时，国际社会应更广泛更深入地开展合作，共同应对全球滞胀风险。

受疫情冲击，全球供应链运行持续受阻，大量流动性注入市场，同时，受俄乌冲突等因素持续影响，大宗商品价格大幅上涨并呈高位震荡趋势，粮食、能源、资源安全凸显，全球经济面临高原材料成本、高资金成本、高安全成本等压力，主要经济体普遍出现20世纪80年代以来最高的通货膨胀水平。今年6月份，美国CPI同比上涨9.1％，创近40年来新高；欧元区CPI同比上涨8.6％，为1997年有统计数据以来的最高水平；巴西、俄罗斯、印度、南非等新兴经济体通胀大多处于2008年以来的最高水平；广大发展中国家则面临通胀高企、资本外流、债务危机等多重挑战，部分脆弱经济体已陷入动荡、混乱局面。

本轮全球性通胀是多重因素共同推动的，既有需求拉动的因素，也有成本推动的因素；既有短期因素的冲击，也受长期趋势性变化的影响。第一，为应对新冠肺炎疫情的冲击，世界各国普遍采取了大规模财政货币救助政策，导致全球流动性泛滥和总需求过度扩张，为本轮通胀提供了货币基础和需求基础。第二，新冠肺炎疫情进一步打破了国际分工的既有秩序与运转效率，全球运输体系陷入瘫痪，交付大幅延迟，运输成本上升数倍；芯片等关键零部件短缺，全球产业链、供应链断点、堵点频现，相关行业被迫减产。疫情冲击下供需两端恢复不同步，导致价格大幅上涨。第三，乌克兰危机进一步加剧了供给冲击，并成为通胀超预期的导火索。俄乌两国既是农产品重要出口国，也是能源、金属出口大国。乌克兰危机爆发后，全球能源、粮食和部分原材料短缺，价格飙升，并带动其他商品和服务价格上涨。第四，全球主要经济体人口老龄化的加速，以及新冠肺炎疫情带来的健康担忧、护理责任等因素，使得全球劳动参与率较疫情前下降了1～2个百分点。生产资料和用工成本上涨导致企业产品涨价，助推通胀预期和薪资期望，工资与通胀螺旋上升的风险不断加大。

从长期趋势性变化看，逆全球化潮流和供应链重构降低了生产效率、提高了生产成本，将在相当长时期内推动全球物价上涨。经济全球化带来的资源配置优化、生产成本降低和供给能力提升，是20世纪80年代以来主要经济体物价相对稳定的重要原因。2008年国际金融危机后，贸易保护主义和逆全球化趋势日益抬头，货物贸易占全球GDP比重在2008年达到峰值后持续回落。同时，中美战略博弈和地缘政治因素推动了全球供应链的调整与重构。主要经济体和跨国公司在供应链安全与效率的选择上，更加倾向于安全性和抗风险能力，全球产业链进一步呈现分散化、多中心化趋势。全球供应链的调整与重构，降低了资源配置效率、抬高了生产成本，未来全球经济恐难以回到过去长期低通胀的状态。

为应对通胀，美联储和英国中央银行已经连续加息，欧洲中央银行自2011年以来首次加息，且加息幅度比肩历史最高水平。主要经济体货币政策加速转向，可以有效遏制需求拉动型通胀，但对于抑制供给冲击和成本推动型通胀的作用有限。不仅如此，过度紧缩的货币政策打破了长期宽松的流动性环境，将导致全球金融市场动荡、需求放缓和经济增速下滑。20世纪70年代滞胀时期，美国、英国、德国、日本经济衰退幅度均超过了2%。当前，这些经济体的经济增速均出现了明显放缓迹象。今年第一季度，美国和日本GDP环比增速均由正转负，经济下滑趋势明显。欧元区GDP环比增速折年率也仅为1.1%。作为世界经济增长主要引擎的中国，受疫情多点散发频发等因素影响，第二季度经济增速下降明显，对全球经济增长的带动作用减弱。下半年，发达经济体将着重治理通胀，继续收紧货币政策，全球经济下行压力将进一步加大。6月份以来，世界银行、OECD、IMF先后下调今明两年全球经济增长预测，下调幅度达到0.8～1.5个百分点。从全球范围看，超预期的高通胀与经济增长低迷并存的“滞胀”特征愈发明显。

当前全球面临的高通胀、低增长状况，与20世纪七八十年代“滞胀”时期较为相似，但也存在明显差异，主要表现在以下五个方面。

第一，对“滞胀”的认知更加敏锐，治理高通胀的政策更加快速有力。上世纪70年代主流经济学派认为温和的通胀有益于经济增长和充分就业，对通胀的容忍度比较高，宏观经济政策更多关注失业率，由此导致了70年代中期美国政策失误，也是使其陷入长达十年滞胀的重要原因。经历过70年代滞胀的教训之后，世界各国对于通货膨胀的危害有了更加深刻的认识，在政策层面对于治理通胀更加重视，很多国家的货币政策实行通货膨胀目标制。近期，为应对通胀，美联储已经连续加息，加息幅度从25个基点上升到75个基点，并于6月开始缩减资产负债表规模。英国中央银行已经连续加息五次，欧洲中央银行首次加息就达到50个基点。这些举措虽然短期内可能引发经济深度衰退，但对于遏制超预期的高通胀将产生积极效果。

第二，能源和粮食供给冲击对就业的影响相对较小。能源和粮食供给冲击对工业部门就业具有较直接的影响。20世纪70年代初，西方主要国家工业增加值占GDP比重维持在30%～50%的较高水平，是吸纳就业的主要部门。石油和粮食危机造成了当时较高的失业率，在滞胀环境下失业人数的增加进一步加深了需求收缩和经济衰退程度。随着全球化背景下制造业向海外转移和服务业的快速发展，西方主要国家产业结构出现较大变化，表现为工业增加值占GDP比重大幅下降。截至疫情前，美国、英国、法国已经不足20%。服务业替代工业成为吸纳就业的主要部门，受能源和粮食供给冲击的直接影响相对较小，西方国家（尤其是美国）整体失业率并未明显上升。

第三，货币环境宽松程度远超以往。20世纪70年代以前，为维持布雷顿森林体系，美国不断向全球释放美元流动性，致使全球从第二次世界大战后的“美元荒”走向“美元灾”，国际货币环境处于宽松状态。1969～1972年，世界广义货币与GDP之比从53.2%上升到64.8%，提高了11.6个百分点。但当时的宽松程度远不及当前。2008年国际金融危机后，欧美持续多年通过宽松货币和财政政策刺激经济复苏。2020年疫情暴发后，全球几乎所有国家都采取了较为激进的经济刺激计划。2020年世界广义货币与GDP之比从上年的125.4%飙升至143.9%，仅一年时间就上升了18.5个百分点。超宽松货币环境的直接后果是经济过热，资产价格和债务规模大幅上涨。今年年初，发达经济体股市持续走高，房屋价格不断升温，以比特币为代表的加密资产投机热度快速攀升，这与20世纪70年代初的情况形成鲜明对比。伴随着大规模宽松货币政策的实施，美国、英国、法国、日本等主要经济体中央政府债务与GDP之比于2008年和2020年出现了两次明显跃升。当前，主要经济体中央银行正加快收紧货币政策，刺破资产泡沫的可能性正在上升，并将对新兴经济体和发展中国家形成负面冲击，全球金融市场陷入动荡的风险加剧。

第四，国家间经济发展不均衡加剧，国际政策协调难度加大。从经济总量看，高收入与低收入国家差距越来越大。20世纪60年代，二者的GDP差距基本保持在2万亿美元以内。在疫情暴发前的2019年，高收入国家GDP总额达到55万亿美元，相比之下低收入国家GDP总额仅有0.45万亿美元，尚未达到高收入国家1960年的水平。发展中国家越来越严重的债务问题尤其值得关注。20世纪70年代初，中等收入国家和低收入国家外债与GDP之比在11%左右。2020年，中等收入国家外债与GDP之比为28%，低收入国家则达到36%。国家间经济发展不平衡，处于产业链的不同位置，受疫情冲击的程度存在差异，面临滞胀的风险大小各异，导致不同国家经济政策的出发点和立足点不一致，即便政策着力的方向一致，政策力度、时间、效果也会出现较为明显的差异，国际政策协调难度比以往更大。另外，发展中国家和欠发达经济体债务问题在一定程度上也压缩了其政策调整的空间。

第五，地缘政治矛盾更加激化，国际政治经济格局更加复杂。美欧对俄罗斯严厉的经济金融制裁以及对乌克兰加大军事援助的行为，加大了通过谈判和平解决分歧的难度。北约向北扩张将对欧洲安全格局造成重大影响。美欧对俄制裁中采用了限制交易、限制市场融资、冻结海外资产和不允许指定银行使用环球银行间金融通信协会（SWIFT）系统等。这些措施既破坏了市场规则，也突破了底线，将推动大国关系出现系统性调整、全球秩序和治理体系发生深刻变革。同时，美国宣布启动“印太经济框架”，对亚洲政治经济格局施加更大影响。“印太经济框架”主要为配合美国“印太战略”，排他性强、战略色彩浓厚，势必影响亚太地区正常政治经济秩序。

尽管当前全球经济滞胀风险与20世纪七八十年代的“滞胀”存在明显差异，但反思当时的经验、教训，尤其是美国应对滞胀的一系列政策举措，对今天仍有借鉴价值。首先，治理滞胀的代价是更深的经济衰退，经济复苏要经历一段阵痛期。治理滞胀需要紧缩货币政策，势必对总需求产生负面影响，在经济已经陷入衰退或停滞的情况下，将使经济衰退的程度进一步加深。随着通胀水平的逐步降低，经济增速难以从衰退或停滞中快速恢复，从而将经历一个阵痛期。在此期间，总供给水平的逐渐修复直至达到新的均衡状态，将拉动经济增长回归正常轨道。其次，遏制通胀的关键是解决货币超发问题并稳定通胀预期。在滞胀状态下，货币政策陷入两难困境。一方面，物价飞涨，需要采取紧缩性货币政策；另一方面，紧缩性货币政策将进一步推动经济衰退和失业率上升。因此，需要坚守货币政策规则，明确遏制通胀的目标并将其置于优先位置，确保目标得以实现，从而逐步改变市场的通胀预期。最后，减税和结构性改革有利于刺激经济复苏。里根政府执政时期，在遏制通胀的同时，以供给学派为理论基础，出台了大幅度减税政策和放松价格管制、推行利率市场化、鼓励自由贸易等一系列自由化改革政策，释放供给侧活力，刺激企业投资和生产，对美国摆脱滞胀困境发挥了重要作用。

当前全球经济面临的滞胀风险，与20世纪七八十年代“滞胀”时期相比，存在货币环境宽松程度远超以往、国际政策协调难度加大、地缘政治矛盾更加激化、国际政治经济格局更加复杂等明显差异。这就更加需要国际社会广泛、深入地开展合作，共同应对滞胀风险。一是在深入推进经济全球化方面加强合作。经济全球化的进一步深化，有助于商品和服务能够以更高效率、更低成本触达目标市场，从而为全球控制通胀提供有力支撑。为此，需要继续推动以世界贸易组织为核心的多边贸易体制改革，反对单边主义，降低贸易壁垒。二是在控制超宽松货币环境方面加强合作。目前疫情尚未结束，病毒仍在变异，但主要经济体已经开始对之前超宽松宏观经济政策进行调整。由于国情不同，各国政策调整的节奏和力度必将出现巨大差异，需要国际社会更大力度地在世界银行、IMF、G20等国际经济治理框架下，加强宏观经济政策的协调。三是在推进全球经济数字化、绿色化转型方面加强合作。提高劳动生产率是摆脱经济停滞的主要抓手。在全球步入数字经济时代和绿色低碳转型的关键时期，数字化、绿色化转型是提高劳动生产率的应有之义。为此，国际社会须摒弃科技保护主义，重回科技研发国际合作轨道，促进数字科技、绿色低碳协同创新，推动新一轮科技革命和产业变革尽快实现。四是在帮助重债国克服经济困难方面加强合作。在世界银行、IMF、G20等框架下，着重推动对低收入国家减债、缓债政策落实。探索利用IMF特别提款权（SDR）分配和使用机制解决国际债务问题，尽快推出改革方案。五是在尽快和平解决乌克兰危机方面加强合作。只有和平才能保证全球供应链的稳定。国际社会应在联合国安理会协调机制下推动俄乌双方开展和谈对话，利用谈判（而非制裁、逼迫）方式解决矛盾和争端。

我国正处于迈向高收入国家的关键时刻，当前需要高度警惕全球滞胀风险以及由此带来的经济金融冲击。从今年上半年的情况看，我国与主要经济体在疫情防控、经济恢复、宏观政策等方面不同步，叠加美国加大对我国遏制围堵，面临疫情输入、通胀输入、外需放缓、资本流出、供应链受阻等多重风险挑战。全球经济“滞胀”风险明显上升，对我国经济发展的负面影响表现在多个方面。一是全球需求扩张步伐放缓影响我国出口增长。2021年，我国出口增长21.2%，为近十年来最高，净出口对经济增长的贡献率达到20.9%，这在很大程度上弥补了内需不足的缺口。今年上半年，我国GDP增长2.5％，其中0.9个百分点来自于净出口的贡献。出口增长放缓还意味着对与出口相关的制造业投资的拉动作用也会减弱。二是能源和大宗商品价格上涨挤压中下游行业的利润空间。今年上半年，我国PPI同比上涨7.7％，CPI同比上涨1.7％，二者相差6个百分点。在面临需求不足、供给冲击、预期转弱的三重压力下，中下游企业利润空间被压缩，预期不稳、信心不足，不想投、不愿投、不敢投的问题较为突出，对稳定宏观经济基本盘的带动作用亟待增强。三是对我国金融市场稳定构成冲击。美元走强，欧元、日元等贬值压力加大，资本外流，部分国家陷入债务困境，未来全球经济将在金融市场剧烈动荡的背景下呈现高通胀、高利率、高债务、低增长的特点，对我国人民币汇率、股市、债市、货币政策调整等产生影响。为此，需要密切关注全球经济形势的变化，一方面，要针对通胀水平超预期抬升做好政策储备和国际协调准备；另一方面，还要针对主要发达经济体紧缩政策可能导致的经济衰退加速到来做好预案，并与相关国际组织和经济体保持密切沟通，精准高效统筹疫情防控和经济社会发展，统筹当前与长远有效扩大内需，守住不发生系统性风险的底线，确保我国经济运行处在合理区间。

（责任编辑　许小萍）