如何理解中国的资本市场

----WTO门槛上的中国金融体系之症结

樊纲

　　（50人论坛·北京）中国资本市场有一个发展的过程，现在正处在初期阶段，中国用10年的时间搞了一个资本市场，虽然出了一些问题，但这是非常正常的事，我们要用历史的眼光来看待这些问题。
　　有人说西方国家资本市场搞得如何好，但西方国家搞资本市场用了几百年的时间，出过多少黑幕、欺诈、操纵之类的丑闻？是这些问题出现以后，西方国家才逐步制订相应的法规。
　　但这并不否定中国资本市场出现的问题有其特殊性，有其特殊的历史背景。
　　
　　中西方资本市场的起点不同
　　首先，中国资本市场发展的起点、动机与西方国家不一样。西方国家资本市场的起点是私有制，私人企业发展大了以后，需要进一步融资，需要在资本市场上发行股票，于是出现了股票市场。而且，在有形的证券市场形成之前，西方国家的资本交易已经形成了。广义的资本市场已有很大的发展，同时产权比较清晰，相关的保护产权的法律制度也较完善，对产权能有效地加以保护。
　　而中国资本市场的起点是从公有制开始，最初的目的是给国有企业融资，促进国有企业改革，这与西方国家的起点完全不同。中国资本市场的一个重要特点是支持国有企业上市，而国有上市公司70％的股权不能流通、不能转让，产权是国有，政府还在管理资本市场。
　　因此，国有上市公司还是按传统的国有企业方式运作，企业的公司治理结构，因产权结构得不到有效改变而无法真正发生变化，公司的董事长还是由政府任命，政府对资本市场控制的色彩比较浓厚。国有股不流通，造成国有股独大，企业所有者缺位的问题就仍然在相当大的程度上还存在，运营资本的人都不是所有者，亏损也不在乎，经营者的目的在于争取控制权，而不在乎收益多少；收益下降了，股东也没有办去改变，企业的产权约束仍然是软的。于是，人们看到，一个个上市公司圈了钱，效益却没有上去，一个接一个地“空壳化”。
　　
　　证券市场缺少“恶意收购”机制
　　差别还不止此。这样一个证券市场的一个重要的特征，是缺少资本市场上的一个重要机制，即“恶意收购”。虽然国有上市公司有股东，但70％的股权不能交易，也就导致无法发生恶意收购的事情出现，国有上市公司的管理者就不会被市场“炒鱿鱼”（当然还是可能被“上级”调离）。
　　本来，一个上市公司的经营者要权衡两种企业融资成本的大小：向银行贷款，成本是还本付息；而上市融资，不用还本付息，没有利润就不分红，也没人来找你追着要账，但主要的成本约束就是“被收购、被炒鱿鱼的可能性”���公司搞不好，利润下降，股价下跌，就造成了被别人收购的机会，所以企业会好好干。这可以说是上市直接融资重要压力之所在。
　　而在中国的资本市场上，由于70％的股不能买卖，国有股一股独大的地位难以挑战，股价跌，分不出红，都不会被收购、被他人接管，上市融资的成本也就几近于零，惟一的成本就是跑关系、贿赂，而一旦上市成功，钱一圈到，便高枕无忧，花着舒服，效率没有提高，反而吃成空壳后还会有国家（政府）来为其“填装”新的国有资产。这就是为什么国有企业都不惜代价拼命要上市，而上市之后许多企业仍然搞不好的重要原因之一。
　　本来，股票市场对经理人的压力主要是“用脚投票”，如果企业经营不好，股东就要抛售股票，一旦抛售股票，股价就会下跌，这就为别人创造了收购的机会。可现在股东无法对经理人施加压力，市场机制迫使企业改善经营效率的作用，就要大打折扣了。
　　
　　对国有公司的处罚难奏效
　　最近银广厦欺诈案件的揭露，三九集团的母公司挪用上市公司资金的事被揭露，以及前一时期基金黑幕的被揭露，使大家看到了问题的严重性，认识到了中国资本市场上还缺乏有效的监管机制。显然，解决这些问题需要资本市场建立起较完全的规则，而且是有效的、能够切实实施的规则。
　　有效规则的建立需要一个过程，需要通过对丑闻的揭露来进一步完善资本市场，不能因为出了点事就否定资本市场的发展与作用。其实，如果不出现一些事，就不知道规则如何建立，不知道该监管什么，没有人能事前全知全能。即使有国外现成的规则可以借鉴，由于我们的体制还有许多“中国特色”，市场上的骗子也会有“中国特色”，也得我们自己去探索监管的办法。因此，出了一些事，不必大惊小怪，这是一个自然发展的过程，出了事，能为建立规则创造条件。
　　不过，在中国的资本市场上，的确有一些特殊的问题值得注意，比如国有上市公司与国有券商的问题。中国的证券公司、基金公司等目前还是由政府控制的，多数也是国有公司。对这些国有控股公司和国有券商如何临管，是一个问题。这里涉及到法律有效性的问题。
　　法律的有效性在于对违法者的惩罚。只有违法者受到惩罚，这个法律才有效；如果违法者得不到惩罚，这个法律就会失去效力。处罚不应仅仅是撤一个人的职，开除一个人，而是要从产权开始。如果他非法赚到几千万元，就要罚他几千万元（还得因其违法而加倍）。如果是私人企业，一旦犯法就可以罚得他倾家荡产，可以把他赶出市场，但是现在大多数庄家、炒家是国有公司，这难以罚倒他们，最重的处罚不过是行政上的人事处罚，而无法用经济手段加以处罚，因为罚了半天罚的是国有资产。
　　过去总以为国有企业好管理，如果单从人事的角度看，国有企业似乎好管，但从法治的角度看，国有企业最难管理，它不一定比私人企业更倾向于违法，但是它的问题是难以使处罚有效，法律法规的尊严也就难以得到维护和贯彻。这也是我们法治难以健全的重要原因之一。
　　这再一次说明，在中国的资本市场上，产权结构至关重要。
　　
　　缺乏多层次、多形式的资本市场
　　人们一谈到资本市场，以为就是证券市场，其实资本市场是一个很大的概念。所谓市场，其实就是交易过程。发达国家的资本交易，不仅是证券市场的交易，而且存在大量的证券市场以外的交易，如场外交易、柜台交易、直接的产权转让等等。比如美国，很多企业都是在柜台交易，在一两个大的股市交易的股票个数不到全部股份公司数的10％。
　　而中国这几年，采取严格禁止、取缔场外交易或柜台交易，导致中国资本市场发展很不充分，其它资本交易的形式没有发展起来，大家都往股市里挤，这是造成中国股市市盈率过高的原因之一，因为资金过多，需求过大。
　　更严重的后果是导致其他资本的交易不能进行，资本效率难以提高。大量的产权无法交易，大量的资产由于不可交易而无法变成资本，不能交易的产权不是资本权，因为它不能有效地配置。结果，一方面是中国资本市场流动不畅、企业融资渠道狭窄，另一方面是证券市场过分拥挤、扭曲。由于没有其它资本交易市场来分流，还造成投机过分地集中在股市，使股市承受风险过大。
　　所以，中国缺乏一个多层次、多种方式交易的资本市场。狭窄的资本市场必然导致大量的资源不能有效而迅速地配置与再配置。特别是非国有企业很难获得融资渠道，它们是大市不能上、小市又没有，大量的中小企业职工持股特别是股份合作制企业的职工持股也不能转让和交易，往往是体制改革了，又因不能进一步通过股权的重组而“憋死”了。
　　中国资本市场的配置效率，影响到整个中国经济的发展，如何建立一个多层次、多种形式的资本市场，不仅对资本市场本身的发展起决定的作用，对中国经济的发展也意义重大。
　　
　　更多人拥有产权，使财富“平民化”
　　资本市场对国有企业的改革是起到了很大的推动作用，至少有30％股权走向市场。
　　但过去只允许国有企业利用资本市场，而不允许非国有企业上市融资，这是经济政策上的岐视。现在的问题是，如何让国有企业在资本市场上的主导地位逐渐淡化，让民营企业参与资本市场融资，这是解决财富分配不公的一种方式。
　　正是出于这个原因，我主张开设二板市场，因为二板市场的功能其实首先是为那些有发展前景、已有盈利、效益较好、快速增长的民营企业开通一个融资渠道。
　　现在我们面临的一个特殊问题是，由于过去产权改革、市场发展很不充分，使很多人没有所有权，还没有进入所有者行列。很多产权还是国家所有，如果让更多的人拥有一定的产权、所有权，参与资本市场交易，这样资本市场的收益，才能被更多人分享，整个社会会更公平。
　　其实，股份制最大的好处就是，使一些人钱不多也能成为股民，从而使资本更加平民化，使更多人分享财富。但传统体制上的一些问题，限制了一些人，使其不能进入资本市场，不能分享财富，这些问题要通过制度改革来解决。过去少数人控制大资本，而现在有更多的人参与资本交易，获得一定的所有权，这本身就是社会的进步！
　　
　　挤掉股市泡沫，发展实业投资
　　中国资本市场还在为传统产业服务，当然也包括为新技术产业服务。中国还是一个发展中国家，农业人口多，工业化还刚刚开始，城市化还没有完成。从长远看，传统产业的发展空间很大，产业资本的发展空间也很大。
　　所谓“风险投资”，其实也是产业资本的一部分，不过是在现代资本市场条件下专门从事产业项目早期投资的一种投资形式。无论是产业投资基金还是所谓创业基金、风险投资基金，都是我们应大力发展的为产业服务的资本。
　　但现在我们面临的问题是，如何使金融市场的发展真正有利于产业投资、实业投资的扩大，而不是相反，反倒使人们对实业投资失去兴趣。一个值得警惕的现象是，许多上市公司从股市圈了钱，招股书上说是要如何从事实业投资，但钱到手后实际上并没有这样做，而是拿着圈来的钱到资本市场炒作，形成了资金运作封闭的坏圈。这对中国的产业发展和整个经济发展都很不利。
　　应该注意股市泡沫对产业投资的负面影响。市场有泡沫，投机过多，回报过高，大家都以为股市会带来高回报，来得容易，于是就较少有人去扎扎实实进行实业投资。规范资本市场，挤掉泡沫，大家扣除风险波动之后拿到的都是一个平均资本收益率，市场才可以说是达到了一个广义的均衡。
　　我相信经过一次次的股市波动，通过一些问题的揭露，会使更多人看到股市高回报背后的高风险，从而更多地去思考如何发展实业，去挣那份不会“暴发”、但风险较低、较为稳定的收益。而中国的资本市场，也会在这一过程中更加成熟，更加稳定。
　　
　　“打假”打造出一个新体制
　　理想的资本市场应当有序、稳定发展、合理配置，泡沫少、透明、没有幕后交易、法律健全等等。但谁都会这样说，说了也等于没说。问题在于如何达到这个理想？
　　第一点是我们要有耐心。中国股市的问题不仅在股市上，还关涉到政府职能转化、国有企业改革、法治建设、工业化进程等等。西方几百年磨出了这么个市场，也不能说就完善了，我们才走了几年？
　　第二点是不要因为资本市场出了点事，就说它不好。不出事怎么能发展？西方国家那么详细的法规，都是在出问题之后才制订出来。
　　资本市场如果没有出现过事情，没有出现过危机，没有各种幕后交易、丑闻，就没有各种各样的规则和制度。所以不要怕出事，应该认识到“出事”是市场发展的正常现象，而且是“出事”使我们的监管更加成熟。
　　第三点是出了事，要把问题揭露出来。现在资本市场出了很多事，往往不是搞了新体制才出事，而是旧体制改革不彻底。比如国有企业的问题，政府干预的问题，是这些计划经济的遗产使中国资本市场有一些先天的缺陷。
　　
　　怎样解决这些问题呢？运用新的制度，使资本市场朝前发展。
　　我个人认为，中国要形成一个透明、规范公正、法治的资本市场，至少还需要20年，在这个过程中，需要不断地改革，不断地创新，也要“与时俱进”。（作者为中国改革基金会国民经济研究所所长）