原创 孙冶方基金会 孙冶方经济科学基金会 2022-09-07 09:57 发表于湖北

日本泡沫/通缩时期经济政策的启示

（增订版）

在本丛书所涵盖的 “泡沫和通缩时期”（从20世纪80年代中期到本世纪初期），日本经济经历了前所未有的巨大波折。先是日元大幅度升值，然后是地产、股票等资产价格飞涨和泡沫经济的极度膨胀，最后随着泡沫瞬间破灭，日本经济陷入超过十年的长期萧条。因此，这一时期就成为现代日本乃至世界经济史上具有标志性意义的节点，而研究这20来年日本经济发展的起伏变化和日本当局政策应对的得失，更是日本乃至国际经济界和学术界经久不衰的热门话题。

这一时期起始于1985年。当年9月，经过长时期的艰难谈判，法国、联邦德国、日本、英国、美国等“五国集团”在纽约的广场饭店签订协议，约定通过它们的协同行动，实现日元、德国马克等“非美元货币对美元的有序升值”，以纠正美元高估和全球金融系统失衡。广场协议签订以后，美元对日元的汇率迅速从1美元兑250日元左右上升到1美元兑200多日元。1986年1月，又突破广场协议谈判时日方认为可以接受的200日元，并继续奔向战后汇率的新高点。

这时，日本当政者受到两方面的压力：一方面，作为日本经济支柱的汽车、家用电器、半导体等出口产业认为，日元升值将会损害本产业的出口竞争力，因而表现出对自民党政府支持日元升值的不满。同时，日本许多媒体也跟风对日本政府支持日元升值政策进行声讨。反对党和自民党内的升值反对派政治活动家甚至企图利用这种情势把时任首相的中曾根赶下台。另一方面，广场协议生效后，美国继续对日本施加压力，要求后者承诺通过扩大内需来降低仍然居高不下的日方经常账户顺差和美方经常项目逆差。

面对国内外的压力，中曾根首相邀约18位资深官员和经济学家成立了他的私人咨询机构“为实现国际协调的经济结构调整研究会”，为他提供应对时局的政策建议。由于这个研究会是由前日本中央银行（日本银行，简称“日银”）行长前川春雄担任会长的，所以又被通称为“前川研究会”，它为中曾根提供的策论报告也被称为《前川报告》。虽然这份报告1986年4月7日才正式发布，但在此前5个月紧锣密鼓的研讨过程中，它的基本内容已经被日本政府的领导层所接受，成为经济政策的指导方针。

这一方针的核心内容，是实现由出口导向到内需主导的“结构转换”，以便满足美国对日本提出的要求和安抚日本国内的不满。为了扩大内需，《前川报告》要求“财政金融应承担起重要责任”。于是，日银和大藏省闻风而动。从1986年1月到1987年2月的一年时间里，日银5次下调央行再贴现率，从4.5%下调到历史最低水平的2.5%。这个超低利率一直保持到1989年5月。1986年7月再次当选首相的中曾根改组内阁，任命一贯批判广场协议、自诩为凯恩斯主义者的宫泽喜一为大藏相。随后，日本政府在1987年5月推出了“紧急经济对策”，以5万亿日元的公共投资加1万亿日元的减税进行高强度的财政刺激。

在空前未有的扩张性宏观经济政策的推动下，地产、股票等资产的价格迅速上升。据日本政府公布的数据，1986年末东京都市圈土地价格比上年末上涨23.8%，1987年进一步上涨65.3%。到1989年底，日本全国土地价格总额高达2400万亿日元，是当时日本GDP的6倍，也是国土面积达日本26倍的美国全国土地价格总额的2.9倍。日经平均股价在广场协议签署的前一个交易日（1985年9月20日）只有12666点，1987年2月初就涨到2万点，1988年12月突破3万点，一年后的1989年末达到创历史记录的38915点。仅仅4年多的时间股价上升了3.1倍。

早在1987年就有日本有识之士指出，地价和股价“高烧不退”，只是虚幻的“泡沫”。但是，当时日本大多数人都沉浸在人均GDP已经超过美国、1991年甚至达到美国人均GDP151% 的“日本第一”乐观氛围之中，没有人理会这一警示。加之习惯上作为通货膨胀表征的消费物价指数（CPI）持续稳定在1%左右的低水平上，这就使宏观当局更加认为完全没有必要实行将会拖累GDP增长的紧缩政策。直到1989年年中，有关当局才取得共识，决定进行政策调整。日银从1989年5月31日到年末三次调整利率，把央行贴现率从2.50%提高到3.75%。1990年开年时，日本舆论还认为日本经济仍将沿袭过去5年的成功路径，以实现GDP的高速增长和资本市场的兴旺发达。然而，1月4日，新年第一个交易日，东京股市就突然崩盘，日元也开始暴跌，接着来的是1991年地价势不可挡地滑落。由此，日本开始了长期持续的经济衰退。

人们对于20世纪80年代后期日本经济“其兴也勃焉，其亡也忽焉”的大幅度波动提出的核心问题是：什么原因造成了金融市场的崩溃和长期持续的经济衰退。对此，日本经济界和经济学界一直存在不同的观点。

从学术观点着眼，本丛书第一卷《宏观经济与产业结构》主编深尾京司教授把不同的见解大致区分为两类：一类按照凯恩斯主义的理论，侧重于有效需求不足等需求侧的因素；另一类则侧重于全要素生产率（TFP）降低等供给侧的因素。

从政策角度着眼，也可以把不同的观点大体区分为两类：一类观点是，日本接受广场协议以及随之而来的日元升值，是导致日本经济衰退的基本原因。另一类观点则认为，日本“失去的二十年”发生于广场协议签订5年之后，其间隔着一个资产泡沫的急速膨胀，而资产泡沫的急速膨胀，又只能归因于宏观当局对日元升值的过度反应。长时期地实施极度宽松的宏观经济政策，使得靠高杠杆支撑的资产价格的急速上涨和泡沫经济的形成。在他们看来，后来的泡沫爆破以及由此引发的资产负债表危机，其实就发轫于此。

20世纪90年代以来，世界论坛上出现了大量描述和论述这个历史时期日本经济和日本政府经济政策的著作，包括一些具有很高水平的著作。例如，曾任美国联邦储备委员会主席的P.沃尔克（Paul Volcker）和日本大藏省副相的行天丰雄合著的《时运变迁：世界货币、美国地位与人民币的未来》（1992/2016）、日本央行前行长白川方明的《动荡时代：白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年》（2018/2021）。这些著作都对日本在20世纪90年代陷入长期衰退的原因做出了精湛的分析，澄清了一些对“日本故事”的错误解读。不过，在有些报刊上，也广泛流传着一些肤浅解读、甚至完全违背实际情况的讲述“日本教训”的文章。

与此同时，在国际论坛上还发表了一些探究在广场协议中处于与日本类似地位的联邦德国经济和经济政策的著作。早在广场协议达成以前的1982年，通过德国联邦议会的“建设性不信任投票”取代社民党-自民党联合政府执政的基民盟/基社盟-自民党联合政府就摒弃了上一任政府采取的凯恩斯主义式的需求导向政策，循着秩序自由主义的路径，实现了社会市场经济的复兴。所以面对西德马克升值的冲击，他们没有采取日本宏观当局实行的那种扩张性宏观经济政策，而是进一步推行供给导向即改善供给环境的政策，包括放松管制、促进竞争、扩大开放、降低社会支出，等等。这一系列政策由于激发了市场的经济活力而取得了极大的成功。到1986年末，联邦德国重新回到现代工业国的第一梯队，人均工业增加值全球第一，出口总额也超过美国和日本等顶尖国家。1988年和1989年甚至成为20年来经济最繁荣的年代。由于日、德两国采取了完全不同的应对策略，结果也大相径庭。

这样，论述联邦德国在广场协议后经历的理论著作和历史著作，也成为人们研究日本泡沫/通缩时期经济和经济政策的重要参考文献。

不过，要想更严谨深入地研究泡沫/通缩时期日本经济和经济政策，不仅要有依据事理的讨论，还需要在掌握充分数据的基础上进行细致入微的定量和定性分析，才能对纷纭的议论做出无可争议的评判。

为了更通透地了解泡沫和通缩时期的日本泡沫经济的形成，以及泡沫经济破灭后经济长期停滞的原因和后果，日本内阁的经济社会综合研究所2007年邀集了100多位日本主要的政治学家和经济学家开展了一项大规模的课题研究。课题组用了两年半的时间,对日本宏观经济、产业结构、货币政策与泡沫经济、国际经济环境变化对日本的影响、不良债权与金融危机、财政政策与社会保障、政治经济构架的结构性改革与放松管制路线的进展等重大主题进行了深入的研究。然后选出一批最重要的研究报告，汇编成皇皇7大册的《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》系列丛书。这套丛书提供了反映相关时期经济发展与政策演变互动的丰富文献和大量数据，并且运用现代经济学传统的和新开发的分析工具进行定性和定量的分析。因此，这套丛书可谓研究这一时期日本经济和经济政策最重要的参考材料，以及可以从日本的经历中汲取经验教训的重要源泉。

中国人民银行上海总部在孙冶方经济科学基金会的支持下组织力量，将卷帙浩繁的丛书在日本友人的协助下译为中文，为我国经济界和学术界更深入地进行对泡沫/通缩时期日本经济和经济政策的研究提供了丰富的信息和资料。

还需要说明的是，我们依托本丛书提供的资料进行的研究，不应仅仅局限于日本本身，而应当把从这项研究中得到的认识和启示运用到更大范围中去。

首先，日本经济在泡沫/通缩时期的大起大落经历，对原来被视为常理的主流金融危机理论、中央银行职能定位以及货币政策目标设定提出了值得反思的挑战。

面对这一挑战，爆发了全球经济界和经济学界一场以货币理论和货币政策为重点的大争论。

参与这场大争论的有两个主要的派别。

一派以美国联邦储备系统（The Federal Reserve System, Fed）领导人和美国主流经济学家为代表。他们的观点被称为“美联储观点”（Fed View）。这种观点把保持以居民消费者物价指数（CPI）为表征的通胀率低位稳定看作货币政策的基本目标，认为只要中央银行像美联储那样采取稳健的货币政策，就能够避免金融危机的发生，实现物价水平的稳定和长期的经济增长。他们还认为，货币政策不应具有抑制股票、土地等资产价格上涨即泡沫生成的功能，因为一则很难预判资产价格上涨是否属于泡沫，再则资产价格泡沫不会带来金融体系动荡，即使出现了资产泡沫，只需要在其破灭后采取充分宽松的货币政策即可防止陷入金融危机。而日本之所以陷入长期衰退，是由于日银在货币市场崩盘以后采取扩张性政策措施“太迟和太弱”所致。

另一派以国际清算银行（Bank of International Settlements, BIS）的经济学家为代表，被称为“国际清算银行观点”（BIS View）。他们强调，中央银行如果只着眼于低通胀这一目标，就可能随着实体经济的繁荣出现债务余额增长和资产价格飙升，并随着必不可免的资产泡沫破灭导致严重的经济衰退和通货紧缩，其后果不是下调利率所能解决的。因此，货币政策不仅要针对CPI的走势，而且要对资产价格的上涨和由高杠杆率造成不良债权积累保持警惕。货币政策应当及时进行“逆风操作”（leaning against the wind policy）以防止资产价格的过度膨胀。同时，要对金融业实施审慎性监管规则，防止与杠杆率高踞伴生的不良债权累积导致资产负债表危机的发生。

在日本，也有一些论者认同美国主流学者的观点，批评日本宏观经济当局对资产市场崩盘和通货紧缩应对不力，但是不少日银领导人（如前日银行长白川方明）和资深经济学家（如知名经济学家吉川洋，他也是本丛书第2册《通缩经济与货币政策》的主编）并不认同Fed View。他们着重指出，日本经验给货币政策带来的最大教训，乃是资产泡沫是对宏观经济最严重的威胁，因而必须尽一切努力加以避免。中央银行的基本职责应该是协同金融监管机构创造和维护一个价格稳定和金融体系稳定的良好金融环境，而不能局限于保持消费者物价指数（CPI）的低位稳定。并且，他们认为，把讨论的重点放在泡沫破灭之后如何应对上，完全没有抓住问题的要领。事实上，不断膨胀的巨型泡沫早晚会爆裂，而在泡沫经济破灭以后如何应对才好，是很难有万全之策的。因此，关键在于防止泡沫经济的形成。这才是中央银行和货币政策需要更加关注的问题。而日银对世纪之交日本经济衰退的应对是否比美联储对从次贷危机开始的全球金融危机的应对更加软弱无力，也是一个存在争议、有待辨明的问题。

不过，当时由于美国主流经济学家和美联储在全球居于主导地位，BIS View被视为异端邪说。一直到2007年次贷危机爆发、特别是本世纪20年代初以CPI飙升为表征的通货膨胀浮出水面以后，Fed View才遭到较多的质疑，并引起对货币政策和央行职能等的反思。之后，虽然稍稍出现了修正通货膨胀目标制的势头，但很快又似乎消退了，至今学术界也没有形成共识。然而，这个问题意义重大，避免对货币政策和日本经验的误读无论对于中国经济还是对于世界经济都是命运攸关的。

在我国，虽然许多学者和政策制定者对日本经验做了很多很好的研究，但一些书刊上也不时出现一些通过主流宏观经济学视角来解释“日本教训”的偏向。而日本泡沫/通缩时期的经济和经济政策其实恰恰表明，主流宏观经济学的某些观点特别是关于货币政策的基本思维方式和分析框架,比如是否应该单一地追求用CPI衡量的通胀目标，是需要重新审视的。

本书第二册《通缩经济与货币政策》汇集了12篇“泡沫/通缩时期日本经济和经济政策课题组”关于货币政策的重点研究报告。这些研究报告不仅广泛搜集和细致梳理有关货币政策讨论的历史文献和各个学派的学术成果，而且进行了深入的分析论证，为我们进一步探讨有关理论和政策问题提供了丰富的经验数据和思想材料。

其次，对于日本经验的研究还能给我们的理论研究和政策选择带来有助益的启示。

作为一衣带水邻邦的中国和日本在平行进行的历史过程有不少类似的地方。这不但在古代是如此，即使在近代，在经济体制、产业政策、外贸路线、宏观经济状况等方面常常不时出现某种程度的重合。由于两国在发展过程中常常会遇到相似的挑战，日本过往的经验和教训就对中国处理自己的问题有很大的借鉴意义。

一直以来，在讨论中国经济问题时，人们就常常会引用日本的实例来为自己观点的正当性做出论证。例如，在20世纪80年代讨论中国应当实施什么样的产业政策，世纪之交讨论如何对待泡沫经济，本世纪初期讨论是否应当坚持中央银行对外汇市场的干预、保持人民币低汇率以促进出口等场合，持有不同意见的学者往往都以自己对日本做法利弊得失的理解作为立论的前提。在这种场合，他们的理解是否符合实际就成为判断他们的论断是否成立的关键了。

我自己印象最为深刻的是本世纪初期关于汇率改革的那场争论。

2005年，中国进行了汇率形成机制的重大改革，实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，向央行不再对外汇市场进行常态化干预迈出了重要的一步。改革的第一天，人民币对美元的汇率从8.27元一次性升值2.1%到8.11元。在进行这次改革之前和之后，国内对改革的正当性存在截然相反的意见。一些不赞成央行逐步取消对汇市的常态化干预和反对人民币升值的论者以自己心目中的“日本教训”作为主要论据，认为日本的重大失误就在于屈从于美国的压力，签署了广场协议并听任日元升值，造成了日本的长期经济衰退。另一些论者断然否定这种说法。他们指出，广场协议做出的安排有利于纠正国际货币体系的失衡状态，也有利于推动日本进行强化竞争的市场化改革；而日本20世纪90年代爆发经济危机，则是源于日本宏观经济当局企图用极度扩张的财政货币政策维持景气，推动了资产价格暴涨，最后以泡沫必不可免的破灭和日本陷入资产负债表危机告终。

我本人倾向于后一种意见，但我很想知道日本有关专家的看法。所以，2008年我受日本东京基金的邀请在一个讨论会上演讲时，曾经向主持会议的青木昌彦教授请教求证。青木教授没有正面回答我的问题，而是让我去征询我那次讲演的评论人、广场协议谈判时任大藏省国际金融局长（1986年任大藏省副相）的日方主要谈判代表之一行天丰雄先生的意见。行天先生对我的提问直截了当地回答说，前一种说法是不对的。日本陷于“失去的十年”，并不是源于广场协议和日元升值，而是由日本有关当局宏观经济政策应对失当造成的。

老实说，当听到行天的回答时，我是感到相当吃惊的。因为我早就知道，当年在进行广场协议的谈判时负责谈判的日方主体机构大藏省采取了“一步一步来”的拖延策略来抵挡美方提出的日方应当尽快放开对金融市场管制的要求。作为大藏省派出的谈判代表，行天当时也是按照派出机关的主张来与美方过招的。因此，他的观点变化就显得有些突兀。后来我读到行天和沃尔克合著的《时运变迁》一书时，才知道他的思想变化并不是一时的心血来潮，而是在1986年深入了解日本政策变化的社会政治背景和强势日元对日本经济发展的积极影响之后经过深思熟虑得出的结论。

因此，有了这一套丛书提供的大量资料，我们就更有把握对一些长期争论不休的公案做出切合实际的结论，并对适宜的经济政策做出明智的选择。

值得一提的是，在阅读这套丛书的过程中，有一个新的、在当代中国文献中也经常出现的“大词”吸引了我的注意。这就是日本以“强化竞争、放松管制”为主要内容，“旨在摆脱过去基于政府干预的经济体系”的“结构性改革”。本丛书用整个第7册外加散见于其他各册的大量篇幅，既深入讨论了进行这一改革的历史缘由，也在行政和财政改革、就业政策、公司治理结构、强化竞争政策、放松对航空业和金融业的管制、实现邮政等“公社”（即国有企业）的民营化等具体方面，详细分析了改革的进程、实际效果和存在的不足。

在对日本的结构性改革和我国2015年提出作为经济工作主线的“供给侧结构性改革”进行比较时需要注意的是，两者在历史背景和具体内容上存在不少区别。而且，日本的这项改革虽然从中曾根首相开始经历了多位首相的大力推行，但由于旧思维定式和既得利益的阻滞，也显得困难重重，并没有取得预期的效果，以致安倍晋三在2012年再次担任首相时，把进行结构性改革列为他著名的“振兴日本经济三支箭”的第三支，后来这支箭甚至取得了较之前两支（即扩大货币供应和扩张性的财政政策）更明显的成效。不过无论如何，两国各自提出的结构性改革，在改革制度架构和监管体系这一点上还是存在交集的，因而无论日本的成功经验还是失败教训都能为我们提供有益的借鉴。

最后，由于知识背景、写作习惯等因素的影响，不同国家甚至同一国家的不同群体在使用同一个术语时，也往往内涵差别很大。例如按照经济学定义，inflation是指物价总水平的持续上升，相应地，deflation则是指物价总水平的持续下降。但是白川方明在《动荡时代》一书中提到，当时许多日本国民、企业家和媒体人常常从一般意义上把deflation理解为景气恶化或企业业绩不佳，所以当使用该词时，企业经营者表达的意愿是希望自己出售的商品或服务的价格上涨，而与政府意在提高物价总水平的政策取向相矛盾，因而招致了舆论上的混乱，甚至影响了政策的走势。在中国，把inflation和deflation译为“通货膨胀”和“通货紧缩”也招致了某些误读。这就要求我们在对各国不同的发展路径和经济政策进行细致的比较研究时，要聚焦到基本问题和基本概念上去。只有在基本概念清晰明确的基础上开展研究，才不致浅尝辄止甚至误入迷途。

总之，由于各个国家的社会文化背景不同以及历史渊源和发展阶段的差异，对他国的经验，包括成功的经验绝不能照搬照抄。然而，他国经验中往往又蕴含着某些具有普遍意义的启示。只要我们能够认真地进行研究和分析，并且根据自己的条件灵活地加以运用，就一定能够从中收获使自己得益的成果。

       2022年8月20日