刘元春  上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人

以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济热点问题研讨会（第52期）上的发言

美国加息产生的影响实际上是一个非常宏大的问题。一是美国加息的路径具有不确定，二是美国经济自身调整的模式更具有不确定性。所以，我们在回答这个问题上，表面上是要回答美国通胀的路径以及美国加息的路径，但事实上却要回答新冠疫情后美国经济的增长态势与结构转化。因此，要分析清楚加息对中国经济的影响，最关键的要认清美国经济在过去几年和未来几年发生什么样的变化。

一、菲利普斯曲线调整导致实体经济结构性变化

美国经济在过去长期停滞的状态下，特别是“川普”时代和拜登时代，发生了一系列的结构性变化。其中最为突出的体现就是，美国的菲利普斯曲线发生了重大的调整——长期停滞时期出现了菲利普斯曲线扁平化，即无论美国失业率如何变化，美国的通货膨胀率对产出缺口和失业不敏感；而在新冠疫情期间出现了菲利普斯曲线陡峭化，即价格水平在俄乌冲突和供应链瓶颈等因素的作用下开始对失业率的变化高度敏感。菲利普斯曲线的这种变化意味着在疫情和全球化体系的多重冲击下已经发生了深层次的变异，很多学者和央行官员没有注意到这种结构性变化，导致大家坚信在天量货币冲击下，美国依然难以摆脱低通货膨胀的困境，从而导致美国学术界没有预测到在疫情期间和疫情后美国通货膨胀率会快速上扬。到2021年底，美联储也一直坚信通胀是暂时的。但从目前各类参数来看，美国通胀不是暂时的，已经中期化，同时存在长期化的可能。美国通货膨胀中期化和长期化最直接的原因在于两个方面：一是疫情所带来的供应链重构和供应链瓶颈现象中长期化，在后疫情时期不仅没有得到全面延缓，反而有进一步深化的可能；二是俄乌冲突和俄乌冲突所带来的各国国防开支成本大幅上扬，从而引发一些基础能源价格的结构性变化。但是，美国通货膨胀中期化的深层次原因在于，美国经济结构，特别是美国产业结构带来的劳动力供需结构发生了巨大调整。

从美国国内的状况看，美国劳动力市场在这一轮中强劲坚挺。最新数据美国失业率已经达到二十多年的新低（3.5%）左右，7、8月份新增就业水平均超预期，使得美国25-54岁年龄段的劳动力参与率升至82.8％，升幅创2020年6月以来最大水平，直接引发劳动力工资水平平均周薪上扬5%-7%，导致劳动力成本快速上扬。

由于工资成本的上扬以及服务价格、耐用品价格的持续上涨，导致美国通货膨胀预期出现持续攀升，直接使市场主体对美联储通货膨胀盯住制产生疑虑。物价-工资螺旋机制的形成以及通货膨胀预期水平的上移是美国通货膨胀中期化最为本质的机制。

因此，要深入刻画美国GDP的调整模式、美国通胀的调整模式以及美国劳动力市场调整的模式。在思考这个问题上，可能要注重几个问题。

一是，美国劳动力市场是否具有一些新特征。美国劳动力市场虽然集体工资谈判的因素急剧下降，但是民粹主义的上升是否会影响到美国劳动力市场？

二是，美国的结构调整。大量制成品市场的就业，进一步转向劳务市场、服务业，在这种转变过程中，是否会导致美国的菲利普斯曲线出现结构性变化？

三是，在通胀预期中，工资物价螺旋机制是否已经形成？

四是，疫情后菲利普斯曲线会持续陡峭还是会出现新一轮的扁平化。由于工资水平黏性，以及美国经济结构性的变化，很可能使得菲利普斯曲线重新回归扁平化的趋势，这就意味着要降低同样幅度的通货膨胀率所带来的就业水平下降会更大，这就导致美国在通胀调整中必定会带来更大的代价。目前美国通胀路径和失业率的调整，在疫情中出现结构性变化，在未来一段时间是否出现进一步的变化，的确具有很强的不确定性。

这几个问题是研究美国在未来强劲加息过程中出现软着陆还是硬着陆的核心。因为从目前来看，美国政府不承认美国经济已经出现技术性疲软，大家认为以往特别是NBER关于萧条的指标体系已经失灵，要求用“山姆法则”来替代原来的法则，通过就业率下降来定义美国的萧条问题。

很多学者认为，目前这些方法都没有给出确定的答案。比如，从传统的泰勒规则来看，美联储加息范围必须要达到7%以上，才能解决目前8%以上的CPI通胀，以及核心CPI在5.9%左右的通胀水平。如果达到7%左右，对美国实体经济和金融市场的影响是非常深度的，美联储前期承诺的通胀盯住制只是希望在短期能够锁定通胀预期，并不是真正的、持续的高水平激进加息，也就是说市场并不是简单地相信美联储的这种行动。因此，加息本身带来的通胀效果将比预期的水平差，这可能是因为美国经济结构同相应的传统法则参数的变化间具有强烈的不确定性，引来的加息政策的不确定性。

二、美国金融市场的结构性变化：美元、房地产市场与股票

美国实体经济结构发生一些变异，美国金融市场也发生了很多的变异。

一是，美元“微笑指数”比传统的上翘幅度还要大。但是在美元指数持续上扬的过程中，美元在世界的交易额占比开始持续下降，已经跌破了我们认为历史上公认的60%的分界线，目前只有59%。这一指数和美元使用率间的分化，是一种新现象。而美国交易额占比的下降，并不是由日元、欧元和英镑这些货币的上升带来的，而是由其他类货币占比达到接近10%这样的一个比重来进行替代的。实际上，这里就表明未来的汇率格局和货币格局已经发生了重大的变异。因此，传统美元引领性作用发生了一些变化。

二是，在激进加息的过程中，美国房地产市场以及全球房地产市场到底会出现什么样的变化，这是决定世界实体经济变化的核心。在过去四五年的过程中，全球房地产指数并没有像中国这样做出调整，而是出现了持续的上升，尤其是美国凯斯-席勒指数大大超过了2006年的历史高点。分析美国房地产信贷市场的结构发现和以往有很大的差别，一个简单的加息很难击破房地产市场的资产负债结构，但如果持续激进的加息导致房地产贷款成本的急剧上扬，会不会引发新一轮流动性问题及资产价格出现的激进调整，这是大家很疑惑的问题。

三是股票。目前左右全球未来发展的一是美国科技股，二是中国的房地产。美国的科技股从今年以来已经调整接近20%的水平，是一个前奏还是调整结束、迎来新一轮景气，这也是大家存在很多分歧的地方。但是，美国作为任何一次大调整中各类风险资产的避风港的这种特性是否还会再次展现，取决于美国经济的硬着陆及美国金融市场调整的路径。由此产生的很重要的话题，也就是中国作为全球制造业的中心在全球滞胀持续过程中所发挥的战略性作用。

美国作为风险资产避风港的属性与中国作为价值洼地的这种特性是否相互冲突，会不会发生一些极端的变异，这也是需要进一步思考的话题。所以，我认为在本轮全球调整过程中，特别是本轮全球滞胀产生的影响与传统滞胀具有很大的差别，它所内生的一些结构性的新现象可能对于我们抓住未来的战略机遇具有很重大的作用。