伍  戈  长江证券首席经济学家

以下观点整理自伍戈在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年9月）上的发言

一、分析当下——应科学看待数据的结构性变化

疫情以来，很多经济数据同比增速的参考意义是显著下降的，环比数据也不一定靠谱。比如上海由于6月1日解除静态管理，6月份的环比数据就极其高，7月份又可能下来一些，环比数据的另一个很重要的问题在于季节性问题。此外，资本市场也许能够折射出对数据总体的判断，因为市场是用真金白银投票的。如果对经济预期非常好，或者数据非常超预期，那么资本市场会给予非常积极的反馈。但是大家可以看出，近期以来，资本市场并没有给予积极的反馈，或者反馈力度根本不够。数据中是否有最主要的矛盾，或者需要关注的问题，这些是值得深入思考的。下面，我对于近期8月份的数据做一个简单的评价。

1、全面科学地看待数据

去年下半年开始出现了经济较快下行的态势，缺煤限电、整治房地产、整治互联网、整治教培行业等等。从去年三季度开始就形成非常低的基数。所以，即使今年下半年中国经济躺着不动，同比增速也理应不错。但在这种极低的基数下，经济增速没有出现显著抬升，实际上说明回升力度是弱的。即使数据上有一些抬升，但和老百姓、企业家感受到的经济的温度差别依然是非常大的。从这个意义上来说，同比、环比数据都要看清楚，而且也要去除季节性因素地看，这样才能看清楚每一个指标，且进行细致细腻化的处理。否则我个人感觉数据有可能是“骗人”的，取决于观察者是否以科学的方法看待数据。

2、 注重数据的结构性变化

有些数据由于疫情以来经济发生重大变化，所以要注重它的结构性变化。同样统计工业企业的利润，我们能够统计到的都是规模以上的或者本身就具有强烈的样本性偏差，这是观察数据时特别值得深入思考的。还有一些数据本身就有各个季节性的规律，比如失业率，在大学生就业期失业率会特别高，在学校发完毕业证之后稍微有所下降，这种下降是否代表着就业形势一定在转好，这也未必。另外值得一提的是，调查失业率中是否有样本偏差，比如一些中青年或者农民工离开城镇重新返乡了，这部分就没有进入到调查失业率的统计中，这部分数据怎么思考，如何去伪存真，都值得我们进一步细化探索。

5月份以来，国常会有“33条”拉动经济的方案，最近又有“19条”，也看到很多政策性金融债、专项债的限额空间在打开，说明中央层面在尽力想把经济拉起来。短期一到两个月能看到一些指标上来，这都很正常，但我们更关注的是这种动能是否持续，或者内生性动能是否进行了比较好的修复。如果内生性动能迟迟不能修复，意味着专项债等需要持续的发力，但这种持续发力是否具备意愿、能力呢？我认为现在有些经济数据往上的带动，更多依赖于外生性的刺激，而不是内生性的动能。内生性动能包括老百姓消费、服务业、房地产等等，满足人民群众美好生活的向往，也就是衣食住行，住是其中很重要的方面，是老百姓非常重要的内生性动能。所以看经济数据是否可持续，或者脉冲性数据是否合理，要取决于对内生性的判断。总体感觉，基建数据偏强，内生性数据偏弱。但基建性偏强的资金来源的可持续性在四季度还是存疑。

二、展望未来——疫情下预期低迷导致巨大压力

就像去年年底中央经济工作会议所说的，预期转弱似乎没有得到明显扭转，在某些领域预期恶化还在持续甚至加剧。我着重说一下政府部门，特别是地方政府部门。虽然看到最近中央有很多力量去督导地方政府的发力，但是，通过各种数据折射出，地方政府目前主动发力的意愿不是很强。一方面是能力问题，一是因为今年土地出让收入非常低，没有能力进一步的去做更多的投资；二是由于防疫支出很大，有些基层甚至都发不出工资，没有能力去进行扩张或者投资。但是，我个人理解能力是一方面，更重要的是意愿。从现在经济增速的位置来看，财政存款是应迅速下降的。但现在看财政存款虽然有所下降，但还处在相对历史高位，这从一个角度可以理解为有钱不用，或者不敢用或不能用。所以，这就和政府的一些预期有关。中央在各种文件中说到，今年要在几个矛盾中寻求均衡，从文字顺序来看，中央的各项会议都是把疫情放在前面，协调经济、精准发力是放在稍微后面。过去一段时间感觉大家的精力没有完全的或者那么大的程度放在经济层面，更多的还是其他层面包括疫情的考量。这就使得经济恢复比我们想象中弱得多。

举个例子，贷款利率已经下降了将近13个月，但是信贷增速特别是中长期信贷增速持续了13个月的下降。利率下降并没有增加贷款，这在过去很难见到，在教科书中，也许一定程度上把它可以定义为“流动性陷阱”。大家关注的不仅仅是简单的资金成本问题，还受到很多经济因素以外的因素影响，利率刺激不了投资的动力或者消费动力。这在另外一些指标上也得以体现。过往在专项债发了以后，往往在较短时间内就可以形成明显的实物工作量，最近虽然实物工作量也有所提升，但和已经下达的资金相比，实物工作量上升幅度有限、速度也很缓慢。当然不排除9月份、10月份工作量会上升，但马上会进入冬季施工淡季。从这个意义来讲，我们判断至少到明年上半年，经济压力还是非常大的。疫情说实话对整个经济的影响会显著影响大家的预期，这种不确定性对微观主体行为就会产生一种异化。

三、政策建议——避免问题长期化对经济增长的掣肘

要应对上述问题，主要是要预防很多问题的长期化。这里说的长期化不仅是谈人口老龄化和城镇化这些长期因素，而是想强调我们不能用长期化的指标解释短期的急剧变化。比如我们无法用人口老龄化、城镇化率来解释过去半年、过去一年中商品房销售50%以上的降幅。在这个过程中，即使相信中国房地产增速未来肯定达不到疫情以前，我也不认为现在销售-50%是常态，或者用长期的因素能够解释如此的急剧变化。这不能归结为长期因素，还是要归结为短期因素、疫情因素等等。这些问题要警醒，如果出现了长期化的趋势，比如地产增速长期都是负增长，这很有可能产生对资产负债表衰退以及对流动性陷阱急剧的担心。不管是资产负债表衰退还是流动性陷阱，这些词语全部来自于日本“失去的十年”。为了避免这种情况，就意味着不能让这种短周期的变量成为长期性掣肘经济增长的因素，这些问题需要及早解决。

比如现在房地产的供给端还是处在比较麻烦的状况。地产商未来半年左右的现金流，我们大概测算是负的。这种情况持续下去不仅意味着地产公司可能会进一步暴雷，而且对居民端而言，看到有违约风险的房企是不敢买房子的。疫情前影响老百姓房地产需求最重要的变量是利率，但自疫情来以后特别是最近一两年时间，利率对商品房销售的弹性明显减弱，而老百姓对房地产风险的担心以及在疫情三年之下持续受损的收入，开始显著进入到商品房销售的决定方程式中。这说明本轮房地产的调整比我们想象中要困难得多。要做好充分的准备，需要有一些行动的勇气。

纵观日本的经验教训，有一些东西是值借鉴的。日本当时走出长期的悲观和经济的持续下行动用了两招：一是消除经济中和系统内部中影响长期预期不确定性的因素。比如日本当年最主要影响到预期不确定的因素就是大家互相还不起债或者是由地产引发的金融系统的不良资产。他们刚开始处理时非常优柔寡断，觉得要有市场化的方式去出清。后来发现日本的情况和美国当年大萧条越来越相似，逐步意识到不能完全靠市场化出清，这时候政府开始建立非常强大的资产管理公司来化解风险，化解老百姓作为投资者心中的预期障碍。作为投资者或者老百姓，不能让他们有生产一个产品就降价，生产一个产品就亏损的预期，即出现流动性陷阱和资产负债表衰退。所以要打破内生性的不确定性，而疫情管控的因素是影响我国目前预期稳定很重要的方面，要及时进行科学理性的应对。第二招就是日本的货币政策、财政政策都发挥了作用，这些都是我们站在目前时点值得借鉴或是防微杜渐的。