曹远征  中银国际研究有限公司董事长

以下观点整理自曹远征在CMF宏观经济热点问题研究会（第52期）上的发言

一、美联储加息的宏观经济可能后果

自今年3月美元加息以来，加息频率在提高，幅度也在扩大，经过四次的逐步升级，目前联邦基金利率已达2.25%，预计到这个月的20日还会加息一次，至少在75个点以上，并有可能会创新高，达到100个基点。为什么会出现如此急促的大幅度加息？原因很简单，就是今年以来，通货膨胀的增长速度远远超过人们的预期，迅速上升到8%以上，并持续维持。根据9月13日公布的数字，美国8月份通货膨胀仍高达8.3%，于是再次大幅加息势在必然。市场认为，如果通货膨胀依然维持现行态势，美联储就要维持加息态势，依此，联邦基金利率在明年初可能会升到4%以上。换言之，今年四季度仍有加息的可能。

然而，需要指出的是，区别于此前，因通货膨胀的高企并持续，美联储反通胀的加息操作已成为确定性事件，市场已形成预期并不再讨论。反而不确定的是加息是否会触及衰退，成为市场的新担心。过去认为美国经济衰退可能会出现在明年，现在担心因加息会使衰退提前至今年四季度发生。

之所以这么说，是因为美国货币政策和财政政策组合已明显不同于过去。过去的货币政策和财政政策是分离的，这次疫情后货币政策和财政政策“穿一条裤子”，形成准MMT的操作，央行通过发货币来购买国债，用开动印刷机的办法为财政融资，以对付疫情，防止衰退。这就形成了货币政策与财政政策同进同退的局面。加息既表明市场利率的提高，更预示着央行资产负债表的收缩，这意味着在货币政策收紧的同时，财政政策也在收紧，而货币和财政政策同时收紧，很可能成为引发经济衰退的导火索。如若如此，今年九月的加息将是最后一次，随后有可能转向降息，至少不再加息。

目前美国经济环比已有下行态势，是否会出现衰退取决于菲利普斯曲线的下一步变化。美联储今年以来持续大幅加息，除通货膨胀高企外，很重要的一点是因为菲利普斯曲线发生了变化，通货膨胀率增长和失业率增长的交替关系越来越模糊，成为美联储放心加息的重要原因。但是这种关系是彻底模糊化了，还是只是一个短期现象？这还是个疑问，并成为市场现在高度关注的问题。由此，对美国经济未来的前景也就有了不同的判断。有预测认为未来会有衰退，但这种衰退很可能是像1946年衰退一样，是比较浅的。与此同时，也有预测认为，现有的菲利普斯曲线很可能要发生重大变化，衰退将在今年发生，而且是比较深的。

二、世界经济是否进入高通胀进而滞胀年代？

今年元月，美联储在解释其货币政策转向时，指出“与大流行和经济充分开放相关的供需失衡继续导致货币膨胀水平上升”时期原因。其蕴藏的重要含义是，在疫情情况下，因供给不能响应需求，进而形成了成本推进，成为这轮通货膨胀的主要形式。尤其在今年二月底俄乌冲突爆发以来，成本推进日益明显且强烈。如同美国一样，欧元区和英国的CPI都出现了快速上升，目前均已超过9%，迫使其央行不得不频繁大幅加息。欧央行7月和9月分别加息50和75个基点，两次共计125个基点，英格兰银行也从去年12月以来加息六次，前五次分别为25个基点，后一次为50个基点，共计加息175个基点，均为历史罕见。

需要指出的是，这是因为这种发生在供给端的成本推进型通货膨胀，不同于需求端需求拉上型的通货膨胀，是一种结构型的，不仅使作用于需求端的总量紧缩性财政货币政策因药不对症，效果如隔靴搔痒，而且因结构调整的缓慢性，从而使较高的通胀水平会持续维持，并有可能形成工资-物价的螺旋上升。

通常认为，自2008年金融危机后，世界经济进入新常态，出现了低增长、低通胀、低利率、高杠杆的状态。如果较高的通胀水平会持续维持，意味着这种新常态发生了改变，出现了高通胀率、高利率和低增长的新组合。如此，高杠杆能否维持也成为疑问。一旦形成这种状况就与四十年前的世界经济状况很相似了。上世纪八十年代，在石油危机冲击下，发达经济体一方面经济停滞，另一方面，通胀却维持在较高水平，出现了前所未见的所谓“滞胀”问题。于是，可以合理想象，这次俄乌冲突所导致的能源价格持续上涨，对发达经济体，尤其对西欧冲击巨大，在生产成本快速提高的同时，经济增长却难以提高，于是滞胀问题就会出现并可能会长期化。

因此，我们特别注意到CMF中国宏观经济专题报告所提出的“高通胀的年代可能出现”的命题。这次CMF报告中指出了形成高通胀进而“滞胀”的三个因素：

1、全球化逆转

特别是俄乌冲突后，各国都考虑供应链安全，于是不按照效率最高、成本最低的方向来进行全球化，反而从安全的角度来考虑，从而提高了生产成本。

2、劳动力成本提高

由于过去作为生产中心的东亚人口老龄化等种种原因，劳动成本在提高，生产制造成本也在提高。

3、能源价格上升

特别是俄乌冲突、全球气候变暖等导致能源价格持续高涨，这种情况下生产成本也会提高，使成本推动型的高通胀持续维持。

然而，从学理上讲，上述三个因素仅是形成滞胀的外部条件，而问题的关键在于形成滞胀的内在机制是否成熟。换言之，是否工资-物价螺旋上升已成气候，推动着菲利普斯曲线持续向右上方倾斜。市场目前虽未看到这种螺旋，但已有端倪，德国柏林已有示威活动。也正是出于对这一螺旋的担心，成为美欧央行冒着衰退风险持续大幅加息的原因。此举能否阻止或打断工资-物价螺旋上升，也为市场所高度关注。我们认为，世界经济，尤其发达国家经济进入高通胀，进而滞胀的年代是有可能性的。但这种可能性的实现取决于世界经济结构是否会发生深刻的调整，特别是取决于以俄乌冲突为标志，世界政治经济格局是否会长久化地由过去以规则为基础的多边治理转向地缘政治经济的“团团伙伙”安排。

三、高度关注俄乌冲突所带来的世界政治经济格局变动

从全球的情况看，目前作为全球三大经济体之一的欧洲，因俄乌冲突所带来的能源危机已踏入“滞胀”泥沼。一方面通胀高企，另一方面经济已开始衰退。更为严重的是，能源价格的结构性上涨，正深刻挑战着其制造业的竞争力。当前，欧洲天然气价格飙升到极高水平，相当于油价每桶超过了350美元，德国法国的年度电价已是正常水平的10倍左右。TTF期货显示，直到2024年，欧洲天然气将维持在2015-2019年平均水平的5倍以上。按热量计算的煤和天然气价格均比同热量单位的油价高2倍以上，其中煤和油的比价关系首次出现反转，即煤贵于油。欧洲，尤其德国，以化工为代表的能源密集型工业是其制造业竞争优势。目前这一优势正受到削弱，构成德国出现贸易逆差的重要原因。市场担心，如果能源形势得不到缓解，今年冬天以后，工资-物价螺旋式上升的局面将会形成，欧洲制造业竞争优势将会受到永久性伤害，全球重化工业产业链将会重组，从而将不可避免地对欧元和英镑前景构成压力。

今年以来，美元指数一反常态，出现了快速上升，正是与俄乌冲突为标志的世界政治经济格局变化相关。美元指数是相对于其他货币的价格，其中欧元占到57.6%，英镑占到11.9%，日元占到13.6%，其余为加元（9.1%），瑞典克朗（4.2%），瑞士法郎（3.6%），如果看欧洲货币，欧元、英镑、瑞典克朗和瑞士法郎就达到77.1%比重。俄乌冲突导致能源价格变化，使欧洲经济陷入严重困难，使欧洲货币，尤其英镑、欧元都大幅贬值。而欧洲货币的急剧贬值，尤其欧元、英镑兑美元汇率均到了历史的低点，相应地带来了美元指数的升高。因此，美元指数上升，不仅仅是美联储加息，更重要的是其他货币的贬值，俄乌冲突引起的国际政治经济格局变动是其主要成因。

从这个角度观察人民币的汇率，也可以得到同样的结论。目前人民币只是相对美元有所贬值，但相对其他货币都在升值之中。而对美元贬值是因为美元指数持续走高。这一结论与去年讨论人民币升值的结论是一致的。去年人民币大幅升值的主要原因是美元指数下滑，曾经一度下探89，今年人民币大幅贬值的主要原因又是美元指数上升，美元指数上摸到110。美元指数在一年间出现了20个基点的波动，十分罕见。下一步，美元指数还会继续升高吗？市场认为，主要还是取决于今年冬天欧洲过得怎么样，如果过得不好，欧洲货币，尤其欧元、英镑还会继续贬值，美元指数还会继续升高；相反，如果欧洲能够平稳渡过今年冬天，美元上涨的态势也就会基本终止，人民币相对美元贬值的态势也由此会发生变化。从这个意义上讲，要高度关注俄乌冲突对世界政治经济格局的影响，其中欧洲是关键变量，今冬明春是转折节点。

之所以说欧洲是关键变量，除了前所述及的世界高通胀进而滞胀问题外，从金融角度观察，则涉及到与包括英镑在内的欧洲货币，尤其欧元相关的国际货币体系的结构调整问题。美元指数是1993年布雷顿森林体系崩溃，即美元与黄金脱钩后才出现的。此后，美元指数共出现过三次大幅上升与下降的过程，并且每次都是世界经济格局与国际货币体系结构调整的先兆。

第一次是1985年前后，1985年3月美元指数涨到历史的高位，达到163.85，结果导致当年9月“广场协议”的产生。通过美日德英法五国联合干预外汇市场，抛售美元，促使日元和马克的大幅升值，进而诱导美元指数下行，形成了国际货币结构的一次重大调整。广场协议后，日元与马克在国际储备货币地位日趋上升，甚至超越英镑和法郎，成为重要货币。

第二次是世纪之交。上世纪九十年代，受“新经济”的推动，美国经济景气持续了106个月，并形成了良好的国际收支状态，于是，美元指数也于2001年上升到120。然而随着高科技泡沫的破灭及911事件的出现，美元指数又开始下跌，不仅催生了欧元，而且完备了欧元成为仅次于美元并与其竞争的国际货币的条件。

这次俄乌冲突后，美元指数快速上升是第三次。目前看到的情况是：尽管美元指数在升高，但美元的国际使用率在下降，已经下降到60%以下。相形之下，其他货币的替代率却在提高，特别是在俄罗斯卢布结算令后，卢布不仅在世界贸易中的使用份额在提升，而且成为唯一对美元升值的货币。与此同时，人民币在全球外汇储备的占比也再创新高。根据IMF今年6月30日最新发布的“官方外汇储备货币构成”的数据，截至2022年一季度末，该指标已达到2.88%。根据目前的态势，预计该指标还会有所上升。目前，人民币已成为第五位的外汇储备货币，开始与SDR篮子中五种货币之一的身份相符。

需要强调指出的是，今年以来，随着RCEP的建成，清迈机制开始逐步带入到RCEP中，与此同时，上海合作组织也在扩容之中，并强调加强成员国之间的经济金融合作。由此，客观形成一种趋势，即RCEP的低成本制造业竞争优势通过中国正与上海合作组织低成本的资源能源竞争优势相结合，进而会形成新的更强大的竞争优势。而形成这一新的竞争优势的指向不仅仅是区域经济一体化，而且是区域金融本币化。换言之，中国作为联结这个区域的地理中枢，将日益发挥其经济金融枢纽作用。从这个意义上看，这次美联储的加息及随着美元指数的上升，不是孤立事件，反而是一连串事件开启的先兆，既预示着全球宏观经济表现的反转，也预示着国际政治经济格局的变动。应该从全球的视野观察和理解这一问题，从而才能做出正确的应对。