本文是作者近期在一次研讨会上发言的记录稿
摘要
展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。与传统的周期复苏不同，这次“非典型经济复苏”的源头在于经济受到的非典型冲击。先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱，这些因素共同导致供给弹性下降、滞胀压力上升。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在的问题主要是“胀”；中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大。未来复苏的“非典型”性，体现为传统宏观政策可能有非同寻常的宽松。因为基建、出口等外生力量的乘数效应显著下降，促进复苏需要更大的政策宽松力度，尤其是构建直达消费的财政工具等。值得强调的是，财政扩张还能够同时起到稳增长与稳汇率的作用。目前看，房地产下行虽然是一个重要问题，但受益于政策性金融的扩张，房地产债务紧缩不会演变成系统性风险。与此同时，未来疫情防控政策继续优化的态势值得期待。对于市场而言，从经济增长反弹到通胀，再到形成政策约束，一段时间有望出现政策宽松支持下的市场修复。
正文
与传统周期复苏相比，这次是疫情影响下的“非典型经济复苏”。一个“非典型”体现为传统宏观政策的效率降低，促进复苏需要更大的政策力度。问题是宏观政策放松、尤其货币政策放松要到什么程度，还能持续多长时间？通胀或者汇率在多大程度上是约束因素？我的观点是，疫情的影响使得宏观政策可能有非同寻常的宽松，对资本市场相对友好。第二个“非典型”体现为波动非同寻常的大，不仅体现在经济上，也体现在金融市场上，全球面临类似的问题，根本原因还是疫情等非经济因素的影响。
一、非典型冲击：疫情、俄乌冲突与高温干旱
从源头看，形成非典型复苏的根本原因，是因为经济受到的冲击是一个非典型的冲击，先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱。这三个冲击和传统经济周期波动的驱动力量不一样，最大的差别在于这三个冲击都是供给冲击。疫情导致停工停产，交通物流受到影响；俄乌冲突最大的影响是使得能源供给受限；高温干旱拖累农业生产和工业生产。这些供给冲击造成经济中的一部分生产受到影响，给GDP带来直接的负面拖累，导致收入下降。
供给冲击带来的收入下降，通过部门之间的联系放大，带来更大的需求下行压力。比如说餐饮行业因为疫情收入下降，导致从业人员对其他消费品的需求下降，冲击从供给蔓延到需求，加大GDP下滑的幅度。另一个放大器是产业链上下游的联系，比如芯片受到影响，就可能影响到汽车，这是产业链联系对供给冲击的放大效应。还有一个是信心，随着疫情的持续，很多小微企业、中小企业面临较大的不确定性，对信心造成了一定影响，导致经济主体不敢投资，进一步放大从供给到需求的下行压力。
二、供给冲击的经济、政策和市场含义
对经济和市场而言，供给侧的非典型冲击是什么含义？首要的影响是带来经济下行压力。谈到供给冲击，大家自然想到滞胀，但最根本的还是“滞”，是经济下行压力。如果没有政策支持需求，供给冲击会带来更大的需求下行压力；如果有政策支持需求，供给下降意味着通胀会起来，政策不得不紧缩，增长最终还是要下来。这一点对于我们认知全球经济的走势很重要，比如说如何判断美国经济会不会衰退？中国的政策宽松要多大的力度？最重要的考虑因素，就是看供给冲击带来的到底是“滞”还是“胀”。如前所述，根本上来讲还是“滞”。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在了应对“胀”难免经济衰退。中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大，当前形势下提振中国增长动能需要宽松的政策环境。
第二是供给弹性下降。从经济含义来看，市场经济发挥作用、调节供求，主要靠价格的引导。供给下降、价格上升，会引导企业增加生产，供给上升。在非典型的冲击之下，物理隔离、俄乌冲突、气候变化的影响可能会超出市场机制的调节能力，即使价格上升，供给增加的速度比通常的经济周期波动要慢。供给弹性下降意味着，同样幅度的价格上升带来供给增加的幅度下降，含义是波动增加。既有量的波动增加，例如GDP波动增加，也有价格波动增加。由于量没法及时响应价格信号，价格短期单边运行的动能很强，中期波幅加大。近期能源价格的波动，尤其是欧洲能源天然气价格的波动，是典型体现。
就政策含义来讲，非经济因素的重要性上升，也就是经济运行不仅取决于财政、货币等传统宏观政策，也取决于前述那些传统宏观政策难以掌握的供给冲击因素。另外，非经济因素或者说供给冲击不仅影响总量，更根本的是影响结构，不是所有的行业、地区、人群都受到同样的冲击，而是一部分人受到的影响比另外一部分人要大。随着冲击时间的延长，这一部分人承受的压力可能会超出他们的承受能力，公共政策需要有所反应。
由此衍生的含义，是在传统的宏观政策工具中，财政的效率比货币、信贷高。这一方面是因为货币、信贷政策在相当程度上依赖价格变动（比如利率下降）的作用，而财政行为可以直接带来数量的变化（比如基建投资）。另一方面，货币、信贷更多是总量政策，而财政政策的结构性功能更强，比如说能够更有效地帮助弱势群体、一些受疫情冲击比较大的人群和行业。这也是我们在思考如何应对本轮经济下行压力时需要考虑的一点，就是结构性的政策非常重要。我认为政策未来的大方向是延续防控政策持续优化的态势，进一步增强财政的作用，而且更重视直达消费，以应对非典型冲击的结构性影响。
就市场含义来讲，供给冲击带来滞胀，带来股债双杀，但主要矛盾是“滞”，就是经济停滞，所以对股的影响更大。不过，股债双杀不是说任何时间点股市和债市同时不好。在不同的时间点、不同的国家，具体体现并不一样。比如就中国的当前情形，经过前期的下跌之后，宏观政策的宽松环境对资本市场是相对友好的。我们还需要关注，供给弹性下降造成的波动增加，不仅体现在实体经济和价格方面，也体现为金融市场的波动增加。人们很容易从过度的悲观走向过度的乐观，然后又从过度的乐观走向过度的悲观。以上是对非典型冲击所做的框架性阐述，在此基础上，我们再来讨论一些具体的情况。
三、中美异同：美国“胀”，中国“滞”？
从全球经济来讲，滞胀的压力还是比较明显的。例如，2020年疫情缓和后的国际贸易复苏，80%是由价格上升推动的，只有20%来自于量的增加（图表1）。每个国家的体现也不一样，美国是“胀”多一点，中国是“滞”多一点。因为中美两国虽然都在疫情期间进行过一轮货币扩张，但美国主要是靠财政扩张投放货币，中国则主要是靠信贷扩张。一个基本的逻辑，财政扩张是政府对私人部门的让利，私人部门的净资产与收入会增加，所以财政扩张对私人部门消费能力和消费意愿的刺激效果比信贷大，而贷款是要还的。
从历史上来看，财政赤字货币化带来通胀。信贷扩张则不同，对消费的刺激作用比较小，更容易造成债务风险和资产泡沫。我们2020年的信贷大幅扩张，到了2021年经济就出现下行压力，原因是信贷有所收紧，债务偿还的压力显现。债务紧缩影响经济体现在两个维度：一个是对实体经济的影响，债务人还债需要削减消费或者减少实体投资，对总需求造成拖累；另一个渠道是债务违约，带来信用紧缩的压力，对经济产生更广泛的影响，甚至带来金融危机。
图表1：全球贸易复苏中价格上涨贡献八成
资料来源: CPB World Trade Monitor，中金公司研究部
图表2：中国金融周期下半场调整
资料来源: BIS，CEIC，Wind，中金公司研究部
当前中国经济遇到的困难，正是在疫情的同时，又赶上金融周期的下行调整（图表2），债务违约、风险暴露，房地产投资下行拖累实体经济。现在有一个可能不太好把握的问题，是房地产下压、债务风险的未来发展，会局限在房地产相关的债务领域，还是会像美国次贷危机一样扩散到整个金融体系，变成一个系统性的危机？
到目前为止，我们和2008年美国次贷危机的差别很大。次贷危机期间，美国私人部门存量债务的还本付息对新增贷款的比例一度大幅上升，存量债务还本付息从与新增贷款规模相当，大幅增加到新增贷款的三倍，资金大规模从实体流回银行体系，导致美国经济出现“大衰退”。背后的原因在于债务违约导致银行惜贷，新增贷款大幅下降。到目前为止，我们这个比例还是比较稳定的，没有出现资金大幅从实体流回银行体系的现象（图表3）。
与此同时，房地产领域的相关债务出现了明显紧缩。在2017年金融周期顶部的时候，新增贷款里面有45%是房地产相关的开发贷和按揭贷款，此后一直下行，到今年的二季度这个比例只有10%了，这是一个典型的金融周期下半场的房地产债务紧缩。但是，我们和美国金融周期下半场有一个重要差别，在于同期基建、制造、绿色、普惠贷款大幅扩张。过去两年，这几项贷款占新增贷款的比例，从2019年疫情前的百分之三十几上升到现在的60%。这个趋势的背后，是政策性金融的作用。中国在金融周期下行这样一个调整的过程中间，避免了信贷塌方和系统性的债务危机，是制造业、普惠、基建、绿色贷款等政策性金融发挥了关键的作用（图表4）。
图表3：中国还本付息负担相对于新增信贷在较低水平
资料来源: Wind，中金公司研究部
图表4：中国房地产贷款放缓，政策性金融成为新增长点[1]
资料来源: Wind，中金公司研究部
四、应对经济下行压力的政策选项
总结以上分析，当前的经济下行压力主要来自于两个方面，一个是包括疫情与俄乌冲突在内的非经济因素冲击，另一个是房地产。我的观点是，房地产是一个重要的影响，但不是主要问题，房地产投资虽然下滑了，但没有像典型的金融周期下半场那样，通过债务问题外溢到整个经济。更重要的是，虽然房地产对经济有所拖累，但财政也在发力支撑总需求。
我们把预算内财政、政府性基金等放在一起看今年的广义财政，按照现在的政策力度，今年会有3个百分点的扩张（图表5）。按照以往的经验，财政乘数大概在1左右估计（1是保守的估计，因为基建是中国财政扩张的重要载体，而基建的乘数应该是显著超过1的），3个百分点的广义财政扩张，有望带来3%的GDP增长，所以今年的财政力度还是比较大的。
图表5：中国今年的财政扩张力度明显加大…
资料来源: Wind，中金公司研究部
注：广义财政收支差额为财政四本账总体收支差额。
图表6：…但传统财政工具拉动需求的乘数效应下降
资料来源: Wind，中金公司研究部
但目前来看，传统财政工具拉动需求的乘数效应下降了，对经济的拉动作用有限（图表6），这在2020年疫情冲击中和今年二季度体现得非常明显。以今年二季度为例，仅仅是出口和基建两个外生力量加在一起，对GDP的拉动就有0.5个百分点，而整个GDP的增长只有0.4个百分点。为什么财政对经济的拉动效应这么低？这就回到前面说的非典型冲击，会通过供给到需求、产业链上下游联系、信心三个放大机制，共同导致乘数效应降低。总结来说，从目前的形势看，房地产虽然是拖累，但不是主要问题，因为财政对冲的力度其实是比较大的，主要矛盾在于拉动效应低。
在这种情况下，有三个选项可以用来应对目前经济的下行压力。第一个选项是继续推动防控措施优化。事实上，伴随着新冠病毒的不断变异，过去几年我们的疫情防控措施是在不断优化的，一个突出的例子即是《新型冠状病毒肺炎防控方案》已经更新到了第九版。应该说，这个与时俱进的疫情防控思路未来还会继续。由于疫情是本轮非典型冲击的源头，这方面能得到持续优化的话，有助于畅通产业链、降低预期的不确定性、修复信心，既促进需求又促进供给，对经济复苏的促进效果是最强的。
第二个选项是财政直达消费，比如给受影响的人群、低收入人群直接发放补助。优势是：（1）绕过产业链传导的阻碍；（2）消费受预期的影响相对较小，因为消费有一部分是必需的，它是受消费能力而不是预期的影响；（3）促进不受疫情带来的物理限制影响的消费增加，有助于让市场来发现有效需求。这个政策拉动需求，但不改善供给，力度过大容易导致通胀上升。鉴于它拉动消费需求的效率比较高，对当前这个时间点来讲是有效的工具，是次优的选项。
第三个选项是传统的财政、货币政策，比如通过降息来促进信贷需求，财政支持基建、减税降费、政策性金融等。如前所述，非典型冲击抑制了这些政策拉动需求的效率，要达到与传统经济波动中同样的稳增长效果，所要求的政策力度比较大、持续时间比较长，中长期来讲负面效果可能比较大。
这三个选项，我们怎么看？我的观点是，政策最终来讲是内生的，需要针对经济社会所面临的主要矛盾进行调整。目前来看，传统的政策在发力，一些措施也是非同寻常的。另一方面，最近国常会宣布的一些措施，可直达受影响的群体，比如低保群体、特殊困难群体，是财政直达消费的工具，下一步直达消费的政策力度应该会增加。另外，未来6-12个月疫情防控政策继续保持优化态势值得期待。
接下来的问题是，会不会有什么因素制约宏观政策的力度、持续的时间？几个月以后，假设防控措施优化了，会不会发现前面做的政策宽松过头了、通胀很快起来了，出现美国今天的问题？这个风险是存在的，但通胀上升的前提是经济增长有显著的反弹。另外，与美国相比，我们制造业的生产能力对于应对通胀而言是一个优势。其他国家的经验显示，放开后疫情的影响还在，在经济层面有一个重要特征，是人们对服务的消费较弱，对制成品的需求较强，而中国恰恰是制造业大国。从2019年到现在，我们作为全球第一大产成品出口中心，在全球所占的比重显著增加（图表7）。这样一个生产能力，为我们应对通胀上升风险提供了一定的缓冲，意味着从增长反弹到通胀成为政策约束因素会有一段时间。
图表7：全球产成品贸易流向[2]
资料来源：《总贸易核算法：官方贸易统计与全球价值链的度量》（王直等，2015年），ADB MRIO数据库，中金研究院。
五、市场展望：政策放松支持下的修复
最后我想在这个基础之上，从宏观的角度谈点对市场的看法。
美国方面，在政策紧缩之下，形成了股债双杀的局面，今年体现得非常明显。最关键的问题是这个过程有没有结束？我的观点，美国经济硬着陆难以避免。一个基本的判断逻辑是，疫情等非典型冲击是供给冲击，供给冲击最终会导致经济衰退。目前，我们已经看到了美国衰退的一些迹象，例如GDP环比连续两个季度是负的，但美国劳动力市场还是很强劲。传统意义上说，增长放缓了，劳动力市场也应该降温。美国劳动力市场为什么没有降温？宏观含义、市场含义是什么？
宏观上，这意味着劳动力供给受限降低了美国的可持续经济增长速度或者潜在增长率。对于市场而言，这意味着利率上升幅度要足够大，才能把经济增速降到能够压低通胀的水平。未来几个月，因为能源价格的下跌、粮食价格的下跌，我们可能会观察到美国CPI通胀有明显的下行，但离2%的通胀目标还会有比较大的距离。目前美国CPI增速和10年期国债收益率、标普500盈利收益率的差距还是较大的（图表8），也就是说按照历史的关系，利率和股票盈利收益率还需要明显上行，才能回到一个符合历史关系的态势，股债双杀仍未结束。
图表8: 美国“胀”，政策紧缩下股债双杀未结束
资料来源：Wind，中金公司研究部。CPI同比增速截至2022年7月，股债收益率截至2022年9月1日。
图表9: 中国“滞”，政策放松下资产估值有支撑
资料来源：Wind，中金公司研究部。数据截至：2022年9月1日。
中国方面，今年以来是股跌、债升（图表9）。背后的原因很简单，我们主要的问题是需求疲弱，不像美国是供给不足。未来怎么看？如前所述，我们政策的宽松力度和持续时间不能低估，尤其是疫情这个非经济因素对经济的影响没有明显缓解，那传统的宏观政策需有更大力度的放松，对金融资产的估值是一个支撑。也就是说，我们现在所处的环境是：如果政策对实体经济的促进效果不明显，政策力度就需要增加，宽松的货币条件会对金融资产估值形成支撑；如果政策有效，经济增长反弹带来企业盈利增加，也会支撑金融资产的价格。
图表10: 美元强势还能走多远？
资料来源：Haver，中金公司研究部。数据截至：2022年9月1日。
最后谈点对汇率的看法，目前美元汇率达到了过去20年的高点（图表10）。有个疑问，2020年美国货币大幅扩张，很多人认为美元要长期贬值。结果是美元现在不但升值，而且升值幅度很大。如何理解？对于汇率，有两个学派的解释。一个是实体经济的贸易渠道，货币发多了、需求增加了，导致贸易逆差，那么本币汇率就要贬值。还有一个是金融渠道，强调资本流动影响汇率。哪个渠道更重要？在金融市场高度发达的今天，资本流动的作用可能更重要，尤其是美元作为国际储备货币的角色发挥着重要作用。
从金融的角度看，美国利率上升，其他国家尤其是借了美元债的国家，这个时候就要更多的美元还债甚至提前还债，带来对美元的需求增加。另一方面，资本流动背后还是有实体经济基本面包括经常项目的影子，美国利率上升反映了美国经济相对于其他主要经济体的动能比较强，背后有能源价格上升导致的贸易条件变化的支撑（图表11）。今年以来美国的贸易条件大幅改善，代表以进口衡量的实际收入上升，支撑美元汇率走强。欧洲、日本、中国的贸易条件恶化，给汇率带来下行压力。
图表11: 贸易条件改善（外生）支持美元汇率
资料来源：CPB，中金公司研究部。
现在的问题是，美元强势还能走多远？按照前面讲的逻辑，我们需要重视波动增加的含义。供给冲击、尤其非经济因素重要性上升的环境下，量对价格变化的弹性下降、调整速度慢，价格容易走极端。一方面意味着难以轻言美元见顶，另一方面，一旦全球能源供给有改善，美元汇率下行的压力可能也比较大。在这种高度不确定性的环境下，管理预期和提振市场参与者对实体经济未来发展的信心，对防止人民币汇率超调很重要。
就宏观政策而言，关键是财政扩张。财政扩张能够直接拉动需求、提升利率，对汇率是升值的影响。例如，支撑美联储当前加息的基本面源头，正是前期的财政扩张。货币放松的传导机制不一样，主要通过利率下降促进投资和消费需求，但也会带来汇率贬值压力。尤其是汇率贬值虽然可以促进出口，但在金融渠道有信用紧缩作用，所以对总需求的净影响不一定是正面的。
最后，总结一下主要观点。未来6到12个月，经济将有望经历一个增长反弹的过程，背后是政策的支持。美国经济降温、中国经济反弹，节奏有多快、力度有多大，有不确定性，但政策最终是内生的，需要针对经济运行的问题作出反应。对市场而言，最重要的含义有两个。
第一，全球市场波动增加，特别需要关注的是美国的财政、货币紧缩，加息缩表下的美国经济衰退是大概率事件，股债双杀还没有结束，美元强势对新兴市场的风险需要关注，尤其是需要关注能源进口依赖度较大的国家。
第二，国内未来的经济政策环境对资本市场相对友好，基本的逻辑是宏观政策拉动实体经济的效率越低，稳增长所需要的力度越大。虽然房地产相关的信用紧缩，但政策性金融显著扩张，所以系统性风险可控。从经济增长反弹到通胀，再到形成政策约束，中间有一段时间对市场是友好的。
注释：
[1] 基建、制造、普惠、绿色贷款官方口径存在一定重复计算，已剔除重复部分。基建包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，租赁和商务服务业。
[2] 产成品指的是被直接进口国吸收的最终商品出口。根据全球价值链的分析框架，可以将一国总出口可以分解出产成品出口、中间产品出口等部分。贸易流向图中体现了超过50亿美元（以2000年美元不变价记）的双边贸易，任意一条曲线代表按顺时针方向的上游节点出口商品至下游节点。节点大小代表经济体的总出口金额，曲线粗细代表双边贸易量的大小。节点颜色中，紫色代表欧洲地区，橙色代表亚洲和澳洲地区，绿色代表美洲地区；曲线颜色与出口国颜色相同。
文章来源
本文参考：2022年9月24日中金研究院已发布的《非典型复苏下的波动和修复》，作者信息为：
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