张明、刘瑶 首席经济学家论坛 2022-09-28 20:38 发表于上海
张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事
注：本文发表于《经济学（季刊）》2022年第5期，转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省去了模型与实证部分，以及脚注与参考文献。全文请参见中国知网。自2018年以来，我与刘瑶博士就国际收支失衡与再平衡问题及其潜在影响已经合作发表了10篇论文，文献列表请见本文文末。摘要：本文参考OR(2005)三国模型，实证检验了经常账户调整对一国实际有效汇率走向的影响，研究表明：第一，经常账户顺差增加或逆差缩减驱动经济体实际有效汇率升值；第二，经常账户调整对一国实际有效汇率的影响具有国别间的非对称性与时变效应；第三，制造业规模的大小、估值效应同样影响经常账户对实际有效汇率的传导。本文最重要的政策建议是，各国需要密切关注经常账户调整对实际有效汇率变动构成的冲击，避免两者联动造成贸易条件的恶化。 全球经常账户失衡及调整始终是国内外学界研究的热点问题，国际收支的变迁通常引发一国汇率、财政货币政策、资产价格、经济结构的一系列变动。但是，已有文献关于经常账户调整的潜在影响始终关注不够：一方面，在直观上经常账户的显著调整与宏观经济变量的走势常常表现出惊人的相似性，另一方面，周期性因素与经济政策的扰动令这种效应难以被有效捕捉，为实证研究增添了不少难题。经常账户与实际汇率即为这类问题的典型代表之一。通常而言，一国经常账户的变动同汇率的走势具有联动效应。目前，现有文献和理论仅仅单向解释了汇率对经常账户的驱动作用。反之，对于经常账户调整如何影响实际有效汇率，学术界并未达成某种共识。依据经济学直觉，一国经常账户由顺差转为逆差的过程，意味着本国需要抛售国外资产偿还债务，这会导致净国外资产存量下降，进而由于本币供给相应增加而汇率相对贬值。然而在实证研究中，关于经常账户变动对汇率的作用方向上，鲜有文献给出具有说服力的分析，曾有一些早期研究建立仅含有净国外资产单一解释变量的汇率决定方程，并得出一些统计上显著的结论。在笔者搜集到的国内文献中，经常账户调整对实际汇率走向的研究极为有限，只有少数关注经常账户、贸易条件与实际有效汇率的联动效应及对外净资产与汇率变化背后的金融调整渠道（肖立晟和王博，2011）。近年来，国际货币基金组织（IMF）开发的外部平衡评估法——EBA（External Balance Assessment）为评估经常账户对汇率的驱动作用提供了新的实证思路，EBA方法的第二步实际有效汇率法引入了决定实际有效汇率的一些重要解释变量，并且在历年的外部汇率评估上均得到了相对稳健的结果；同时，Obstfeld & Rogoff（1995）（以后简称OR（1995））、Engel (2016)等构建的两国模型，将汇率变动、经常账户调整等引入同一个系统进行分析，为解决这一问题奠定了理论基础。尽管两者分别为本文实证思路与理论搭建提供了有益启示，但是并不能直接应用于文中，这是因为EBA实际有效汇率法中并未引入经常账户本身作为解释变量，而后者的两国模型仅得出经常账户变动与双边汇率的相关关系，并未引入多边汇率。鉴于此，本文参考了Obstfeld & Rogoff（2005）（以后简称OR（2005））构建的一般均衡三国模型，引入了实际有效汇率与经常账户，为解决上述问题提供理论借鉴，笔者同时选取了EBA实际有效汇率法的重要解释变量作为实证分析参考。本文选择从全球视角出发，考察一国经常账户的变动对实际有效汇率的影响，检验了不同组别国家该影响的显著与否及大小，进行了分时段面板回归；基于制造业大国经常账户调整更为显著的特征事实，本文检验了制造业规模是否会放大经常账户对实际有效汇率的冲击这一猜想，并进一步探究了交互项的作用及可能存在的估值效应。可以说，经常账户调整对一国实际有效汇率的影响在国家维度（发达国家与发展中国家）、时间维度（金融危机前后）与截面维度（制造业规模大小）的异质性是本文探索的主题——非对称影响；贸易调整渠道与估值效应变动渠道则是本文揭示的潜在渠道。基于此，本文主要贡献如下：第一，参考OR（2005）模型，类比构建三个经济体，推导出实际有效汇率的结构方程式，得出经常账户调整对实际有效汇率变动的作用机制与方向，揭示了经常账户调整的潜在渠道；第二，结合EBA方法中实际有效汇率（REER）的驱动变量，对1990-2016年度数据进行分组分阶段面板回归，得出各阶段经常账户调整对实际有效汇率的驱动作用大小，考虑了金融危机可能造成的结构性突变影响，分析非对称影响；第三，依据理论方程式，猜想制造业规模可能影响经常账户对实际有效汇率的作用，并得到了富有参考性的结论；第四，进一步检验了经常账户交互项、估值效应是否对实际有效汇率构成显著冲击。本文参考OR（2005）三国模型，类比构建三个经济体，推导出实际有效汇率与经常账户变动的结构方程式，结合EBA法中的实际有效汇率决定式，运用全球39个国家1990-2016年的非平衡面板数据，对经常账户作用于实际有效汇率的驱动作用做出实证检验。研究表明：第一，总体而言，全球经常账户的变动是实际有效汇率走向显著的驱动因素，经常账户盈余的扩增或逆差的减少会驱动实际有效汇率显著升值；第二，经常账户调整对一国实际有效汇率的影响具有国别间的非对称性与时变效应；第三，制造业规模放大了经常账户变动对实际有效汇率的正向冲击；第四，净国外资产收益变动及产生的估值效应对一国实际有效汇率的显著影响不可忽视。笔者进一步对发达国家失衡加剧期间、制造业小国分组中，经常账户对实际有效汇率的驱动影响并不显著做出合理分析。由于现实中，理论模型推导的基于贸易渠道调整的经常账户失衡并非与经常账户余额完全等同，还包括各国海外资产的利息收益和统计上的误差与遗漏，基于除个别发达国家（如美国）外，各国海外资产利息收益并不算高，因此这些国家的经常账户余额很可能存在严重的统计误差和隐含的资本外逃。此外，当今发达国家服务贸易更为占优、发展中国家货物贸易为主导的格局可能使经常账户对实际有效汇率的驱动作用存在异质性，随着发展中国家经常账户服务项与收益项比例的提升，未来经常账户对实际有效汇率的影响将会显著削弱，而各国NFA的金融调整渠道将更为明显。同时，笔者的实证结果也在一定程度上揭示了危机后全球经常账户是否呈现失衡调整的存量与流量之争的根源，即可能为存在较大的估值效应，造成存量调整不易对实际有效汇率构成显著影响。首先，各国应该广泛重视国际收支中经常账户调整对宏观经济的冲击，付诸积极改善结构性失衡的努力，避免突然性的消极调整对实际有效汇率构成不利冲击、恶化贸易条件，对于方兴未艾的发展中国家更应注重改善收支结构，避免国民福利的恶化；其次，制造业大国要适时调整进出口结构，避免经常账户与实际有效汇率联动，从而保护本国企业的合法权益；再次，各国应改善本国经济结构，防范系统性金融风险，避免风险的累积经对外部门的放大酿成货币危机或金融危机；最后，在全球范围内各国应携手合作，避免大规模贸易冲突或贸易战的发生，积极做出有利于经常账户再平衡的结构性调整。
附录：张明、刘瑶国际收支失衡与再平衡研究系列
已发表论文：
1、刘瑶、张明（2018）：“全球经常账户再平衡：特征事实、驱动因素与有效路径”，《世界经济研究》，第7期，第3-14页。
2、刘瑶、张明（2018）：“全球经常账户失衡的调整：周期性驱动还是结构性驱动”，《国际金融研究》，第8期，第33-43页。本文获得《国际金融研究》2018年度优秀论文一等奖，并入选《世界经济年鉴2019》“全球宏观经济学2018年最佳中文论文TOP10”。
3、张明（2018）：“改革开放四十年来中国国际收支的演变历程、发展趋势与政策涵义”，《国际经济评论》，第6期，第38-51页。
4、刘瑶、张明、兰瑞轩（2019）：“中国经常账户演进的原因、趋势与应对”，《国际贸易》，第9期，第42-48页。
5、Ming Zhang and Yao Liu. "Global Imbalance Adjustment: Stylized Facts, Driving Factors and Chinas Prospects", China & World Economy, Vol.27, No.6, 2019, pp. 79-103.
6、张明、刘瑶（2021）：“经常账户恶化是否会加大国内资产价格波动？——基于G20数据的作用机制及时变效应研究”，《国际金融研究》，第5期，第34-43页。
7、张明、刘瑶：“中国国际收支的变化、影响与展望”，《经济蓝皮书 2022年中国经济形势分析与预测》，谢伏瞻主编，社会科学文献出版社，2021年12月版。
8、刘瑶、张明（2022）：“中国国际收支的变化及展望”，《中国金融》，第3期，第38-39页。
9、刘瑶、张斌、张明（2022）：“非金融企业杠杆率、公司储蓄与中国经常账户调整——基于中国非金融上市企业的微观机制检验”，《国际金融研究》，第4期，第34-45页。
10、张明、刘瑶（2022）：“经常账户变动对实际有效汇率的非对称影响及潜在渠道探析”，《经济学（季刊）》，第5期，第1511-1532页。
工作论文：
刘瑶、张明：“经常账户冲击与中央银行货币政策操作”，2022年。
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