余永定（中国社科院学部委员、中国世界经济学会前会长）
60s要点速读：
1、不顾美国通胀主要是供给冲击造成的、美国通胀率已经开始下降和美国GDP增速已经连续两个季度负增长的事实，美联储坚持大幅度加息。美国经济陷入滞胀的风险大幅度提高。
2、美国通胀已经基本见顶，在没有更多外部冲击的情况下，通胀形势应不会进一步恶化（波动性的反复难以避免）。
3、美联储已经开始启动“数量收紧”（QT）进程。这是一个充满风险的过程，在这个过程中美国资产价格将持续下跌。美国经济增速将因“逆向财富效应”而进一步受到下行压力。
4、2023年将是世界经济多灾多难的一年，对此我们应有充分的思想和物质准备。
正文：
2022年是2008年全球金融爆发之后全球经济的又一个转折年。在经历了数十年的低通胀、低增长之后，2021年3月，美国通货膨胀率突破2%的通胀目标，达到2.6%；2022年6月更是达到9.1%，为40年来所仅见。从2021年12月开始，美联储的货币政策目标由创造就业、刺激经济增长转变为抑制通胀。
2022年以来，美联储已五次加息，累计加息幅度达300个基点。目前联邦基金利息率的目标区间已经由年初的0%到0.25%上升到3%到3.25%。美联储传出消息：美联储还将进一步加息，2022年底，联邦基金利息率将到达4.4%；2023年美国联邦基金利息率可能会进一步提高到4.75%-5%。
美联储声称，升息的目的是提高借贷成本，抑制消费和投资需求（如房地产投资需求），压低工资增速，从而实现通胀的软着陆。但不少经济学家担心，联储的强力升息政策，将在今年底或明年造成经济衰退甚至滞胀。
美国通胀形势的突然恶化有两种解释：其一，美联储长期执行QE和零利息率的必然结果；其二，供给冲击和需求冲击共同作用的结果。两种解释都不无道理。第一种解释的问题是：传统理论认为，如果货币供给增长速度超过GDP增长速度，经过一定时间的滞后期，过快的货币供给增长速度就会转化为通胀。但美联储执行QE和零利息率长达十余年，直到2021年3月后美国通胀率才突然迅速上涨。把2021年第二季度以来通胀笼而统之的归因于QE压力的释放并无实际意义，而且我们也不知道相关的“阈值”是什么。
美联储零利息率和QE政策的主要结果是商业银行在联储的（超额）准备金暴增、资产价格飙升。在过去十余年中，QE导致商业银行准备金的海量增加，但由于缺乏投资机会，商业银行存款增速持续、明显超过贷款增速，存款滞留在银行系统里，而准备金以超额准备金的形式滞留在美联储。换言之，QE不一定会创造供不应求的缺口，因而不一定会导致通货膨胀。问题的关键是需要说明实体经济供不应求的缺口是如何形成的。
在承认“超宽松”货币政策可能最终会产生严重通胀的同时，我倾向于用供给冲击和需求冲击共同作用，特别是供给冲击（至少在早期）来解释此次美国通胀的发生。2021年的通货膨胀是供给冲击，即疫情爆发导致供应链中断造成的。2022年2月俄乌战争爆发导致的能源、粮食价格飙升导致美国物价上涨也是供给冲击。现在，能源价格有所回落，美国的通胀形势也开始有所好转。
疫情的爆发也对美国经济造成需求冲击。例如，疫情爆发后旅游、餐饮业陷入衰退就是疫情产生的需求冲击。这种冲击对物价上涨会产生抑制作用。
为了对冲供给冲击对经济增长、就业的抑制作用，2020年美国政府推出了极具扩张性的财政政策。2020年和2021年美国财政赤字对GDP比分别达到15%和12.4%，创下战后以来的最高纪录。2020年3月疫情和股市的一些技术性原因导致美国股市暴跌。由于担心股市崩盘，美联储急剧扩表、恢复零利息率政策。尽管当时美联储扩表不是为了刺激需求，但M1的飙升肯定会对后来的通胀造成影响。
简言之，2020年疫情爆发后，美国政府执行了旨在对冲疫情对增长和就业不利影响的扩张性财政、货币政策。但是，由于用力过度，这些刺激政策变成了导致通胀形势恶化的需求冲击。美国目前受到的供给冲击和需求冲击都是制造通胀的。两个冲击的不同之处在于：供给冲击同时导致通胀和经济增速下降，需求冲击（或极度扩张性财政货币政策）导致通胀但能刺激经济增长。
判断通胀的性质十分重要。如果通胀是需求冲击（或需求过度）造成的，为了抑制通胀，财政和货币当局就必须实行紧缩性财政、货币政策。但是，如果通货膨胀是供给冲击造成的，实行紧缩性财政、货币政策虽然一定会使经济增长速度下降，但却不一定能够抑制通胀。不仅如此，升息之类的货币紧缩政策将会提高生产成本、恶化供给冲击，导致通胀形势进一步恶化。
在通胀由供给冲击造成的情况下，可能找不到可以有效抑制通胀的宏观经济政策。在这种情况下，只能在宏观经济政策之外寻找解决办法，或暂时容忍较高的通胀，等待供给冲击消失。在供给冲击并未消除的情况下，强行通过财政、货币紧缩抑制通胀，其代价必然是GDP增速的超常下降，甚至是滞胀。
处理不同性质的通胀，必须使用不同方法。例如，根据麦肯锡2022年5月4日[1]的数据，在美国的CPI篮子中， “燃料、部件和服务消费（餐饮业）”一项的消费量减少了6%，但价格却上涨了30%。“户外娱乐”一项的消费量大幅度减少了33%，但户外娱乐价格却上升了3%。消费量大幅度减少的同时价格却所上升或大幅上升说明价格上涨是供给冲击造成的。在这种情况下，通过升息提高借贷成本必然是使提供这些产品和服务的企业陷入更严重的困境，导致产出减少、失业增加。另一个明显例证是航空业，由于疫情和航空油价飙升，机票价格飙升。执行货币紧缩政策（如升息）除了使航空企业陷入倒闭之外，对抑制机票价格上升能够起到什么作用值得怀疑。
美国通胀是供给冲击和执行极度扩张性财政、货币政策的结果，但在不同时期，两者的作用并不相同。大致来说：2020年供给冲击占主导地位；2021年需求冲击的作用加大；2022年初俄乌战争后供给冲击作用再次上升。
自2022年以来，美联储已经5次升息，后3次每次加息0.75个百分点。此外，2022（财）年美国财政赤字大幅减少，由2020年的3.1万亿美元和2021年的2.8万亿美元下降到1万亿美元，赤字率降到3.9%。
由于供给链的修复、能源价格的下降和美国政府的财政、货币紧缩政策，2022年7月美国的通胀率（CPI）由6月的9.1%下降到8.5%，8月份进一步下降到8.3%。市场的普遍预测通胀已经见顶了。其他一系列指标也显示了通货膨胀形势好转的趋势。例如，风险资产远期价格回落、 市场的联储加息预期减弱、 通胀预期下降等等。当然，也存在不利抑制通胀的因素，如美国工资的上涨。但到目前为止，工资上涨速度远不及通胀上升速度。因而工资上涨虽然将延后通胀率下降的速度，但应该不会形成工资-物价螺旋上升的局面。与此同时， 2022年美国经济增速第一、二季度连续负增长，分别为-0.16%和-0.9%（后调整为-0.6%）。[2]
综合当前的情况来看，我个人判断是，美国通胀已经基本见顶，没有更多外部冲击，通胀形势应该不会进一步恶化了（波动性的反复难以避免）。我曾猜想：美联储大概不会真的像自己表现出的那么鹰派；2022年的联邦基金利息率应该不会超过3%。事实证明，我对美联储政策走向判断有误。
2021年3月美国通货膨胀率超过美联储2%的通胀目标。当时前联储主席，现财长耶伦表示，通胀只是一个“小风险”（"small risk"）。两个月之后，她仍否认通胀将是一个问题 （"would be a problem."）。在同一时期，鲍威尔表示，同疫情前相比，就业是美国经济中最让人担忧的事情。直到2021年8月鲍威尔依然坚持通胀是暂时性和过渡性的。2021年12月鲍威尔突然宣布通胀是美国经济的头号敌人（enemy no. 1）[3]。在最近的讲话中，鲍威尔反复强调通胀威胁、强调联储要进一步升息。鲍威尔由超级“鸽派”突然变成超级“鹰派”，美联储政策的前后不一致性暴露无疑。
我认为，过去美联储低估了出现通胀的可能性，现在美联储又高估计了通货膨胀的严重性、低估计了经济衰退的严重性。在政策制定上，没有明确区分供给冲击造成的通胀和需求过度造成的通胀，而用升息一种办法来应对两种不同性质的通胀。
此外，在新的全球经济形势下，美联储实现2%的传统通胀目标恐怕代价过高。我认为美联储应该放弃这一目标，容忍更高一些的通胀率。只有这样，美国经济才能维持高一些的经济增速。即便这样，美国经济增长速度恐怕也要低于过去十余年的平均值。美联储目前的货币政策鹰派色彩过于浓重，如不改弦更张，很可能把美国经济推向严重滞胀。
美联储已经大幅升息，但QT（“数量收紧”）还仅仅是开始。为了不使美国通货膨胀最终失控，美联储必须缩表，出售国债、减少商业银行在联储存放的准备金。QT对QE而言是反其道而行之，为了吸收多余的美国国债，除非出现新的购买者，美国国债价格必然下跌，收益率必然上升。升息+QT必然导致股票和房市价格的下降。事实上，QT还没开始，道琼斯股指就已经开始往下走了。今年上半年各类指数普遍下跌，道琼斯股指上半年下跌了15.31%，纳斯达克等股指统统是大幅度下跌。这种情况的发生是完全合乎逻辑的。原来是通过QE抬高国债价格，降低国债收益率，推高股市价格。现在一切都在发生逆转，过去10多年股价中完全靠货币政策上涨的部分在未来的多年中恐怕要吐出来。未来的股市、房市恐怕会持续下跌相当长的时间。如果美联储紧缩过度，股市、房市崩盘的可能性不能排除。
对2022年10月-2023年美国和世界经济的简单预判是：如果美联储停止加息，美国经济将先陷入轻微衰退，以后将维持低速增长，但经济增速将低于2008-2019年的平均增长速度。美国的通货膨胀会将会见顶回落，但由于供给链仍无法完全恢复、俄乌战争之类事件对能源、粮食和大宗商品价格的冲击不会完全消除。美国的通胀大概率将难于控制在2%的水平。如果美联储继续大力升息，美国经济则很可能陷入严重衰退和滞胀。
欧洲的经济形势则更为糟糕，面对即将到来的寒冬，欧洲政府一筹莫展，更遑论物价稳定和经济增长。日本经济则大概率将进入第三个“十年不况”。
对于俄乌战争阴影笼罩下的2023年世界经济形势，我们没有理由感到乐观。
注释：
[1]https://www.mckinsey.com/business-functions/growth-marketing-and-sales/our-insights/how-us-consumers-are-feeling-shopping-and-spending-and-what-it-means-for-companies
[2]https://tradingeconomics.com/united-states/interest-rate#:~:text=Meanwhile%2C%20GDP%20growth%20forecasts%20were%20revised%20lower%20to,in%20June%29%20and%202.8%25%20in%202023%20%28vs%202.6%25%29.
[3]Bloomberg, Dec. 16, 2021,
https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-16/powell-declares-inflation-big-threat-as-fed-signals-rate-hikes
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