国有股减持要解决的主要问题

吴敬琏

　　
　　（50人论坛·北京）中国证监会规划发展委员会2001年12月18日公布了初步汇总的"国有股减持"的七类方案，并要求社会各界对这些方案再作进一步修改与补充。现根据这一要求，提出一种与上述方案有所不同的设想。
　　现有的七类方案各具特点，但它们似乎有一个共同的缺点，就是循着"为社会保障基金筹集资金"的思路，将问题局限在部分（例如10％）国有非流通股以何种价格转让的范围内进行讨论，而忽略了一些更基本的问题。在我看来，是否归还国家对国有企业老职工（包括养老保障体制改革前已退休的"老人"和已参加工作多年、现仍在职的"中人"）的社会保障欠账，就是一个较部分国有股减持如何定价更为基本的问题。只有明确了前一问题，才能为讨论后一问题设定基础框架。因此，我建议把两项工作分开来进行：首先明确规定将部分国有净资产（或国有股东权益）划拨过户给社会保障基金理事会并记入老职工的个人账户；至于其中的"国有非流通股"如何进入流通，则要在当前正在进行的"国有股减持方案"讨论的基础上选定一个能够照顾各方面利益的方案，与其他"非流通股"恢复流通性的问题一并处理。
　　
　　归还国家对老职工的社会保障欠账是牵涉亿万群众切身利益的重大政治问题
　　应该有步骤地将一部分国有净资产（或国有股东权益）划归社会保障基金，并记入职工个人账户，其所有权属于个人账户开户人，而由社会保障基金理事会托管
　　归还国家对国企老职工的社会保障欠账，是一个1993年时就已经提出的问题。当时召开的中共十四届三中全会决定，改变我国社会保障过去采取的现收现付制，引入个人账户制。
　　现收现付制是早年各国较多采用的社会保障财务机制。它用在职职工现期创造的收入来给付退休职工的养老费用；个人账户制则是近年来各国更多采用的财务机制，它用职工在工作期间积累的资金给付自己的养老费用。现收现付制由于具有"代际转移支付"的特性，切断了养老金给付和缴费之间的联系，既弱化企业和职工的缴费动机，又不利于社会储蓄率的提高，通常在实行若干年后就会形成社会的包袱；而且人口老龄化的加剧，使政府预算不堪重负。因此，世界各国无不趋向于将现收现付制改变为个人账户制。中国也在1993年决定引入这种财务机制，实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险体制。
　　在国家承诺包揽国有企业职工的养老、医疗等保险，实行现收现付的情况下，职工的社会保障缴费在发放工资以前已经作了扣除。这笔钱积累在国家手里，用来兴建国有企业，职工不需要也没有个人账户积累。这样，老职工的养老保障由现收现付制转向个人账户制后就势必出现"空账户"问题。所以，在十四届三中全会通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》时，就有若干经济学家和经济工作者提出，应当从国有资产中"切出一块"，划入老职工的个人账户，以补偿国家对他们的社会保障欠账。显然，这样做是既合理又合法的，因为在工资扣除基础上形成的这部分国有资产产权本来就属于为这种积累作出贡献的老职工，在改行个人账户制时自然应该将这部分积累还给他们。国家是否偿还曾为国有资产的存量积累作出过贡献、又往往在经济改革利益重组过程中受到利益损失的老职工的这笔欠账，是一个关乎数以亿计的老职工的基本权益和政府政治信誉的重大问题。
　　遗憾的是，上述建议没有得到有关部门的采纳，以致1997年建立统一的基本养老保障体制以来，新体制的运行因为入不敷出而步履维艰。由于用企业的社会统筹缴费支付国家对老职工的欠账，现有职工不得不背负为其个人账户缴费和为老职工支付"社会统筹"的双重负担。在许多老工业基地，尽管企业的社会统筹负担已经十分沉重（仅养老金一项一般就占企业工资基金的25％左右），但由于企业效益滑坡、逃避缴费现象严重和老龄化加剧，社会统筹账户仍然收不抵支，只好挪用改革以后加入职工队伍的"新人"的个人账户资金，使这些账户也成了有名无实的"名义账户"。1998年～1999年后，个人账户的累计亏空高达1000多亿元。
　　总体来看，这种需要由政府负担的养老保险隐性债务规模很大，世界银行1997年估计为当年GDP的46％～69％；一些经济学家的估计为当年的71％至94％不等；国务院体改办课题组的估计更高达145％。即使假定隐性负债只占中国1997年GDP的30％，其总量也超过2万亿元。
　　对老职工的这笔养老保险欠账问题不解决，新的养老保险体系无法正常运作，建立社会安全网、保持社会稳定就会成为一句空话。从中国的实际情况看，其他可以设想的办法，无论是由国家预算出资、征收社会保障税、由财政发行认可债券(recognition bonds)，还是发行彩票，都很难保持长治久安，因此用国有资产存量解决政府对老职工的养老保险隐性债务问题，乃是惟一现实的选择。
　　正因为此，2000年上半年，有关方面曾经拟定过划拨近2万亿元国有资产存量"做实"老职工的社会保障个人账户的详细计划。我认为，现在仍旧可以回到这个计划的基本设想上去，将一部分国有资产（或国有股东权益）划归社会保障基金，并根据职工的年资和本人最高工资记入他们的个人账户。划拨资产的所有权连同按月缴费都属于个人账户的开户人，由社会保障基金理事会托管。由于"新人"的个人账户资金也已经大量被挪用，除"做实"老职工的个人账户外，还要用一部分国有资产"做实""新人"的"名义账户"。
　　此外，将部分国有经营性资产拨付给老职工的社会保障基金，还有助于解决许多公司制企业中国有股"一股独大"的问题，推进国有企业改革；也有利于发展在现代公司治理中起着至关重要的作用的基金组织（机构投资者），使资本市场健康地发展壮大。
　　
　　社会保障基金理事会作为个人账户开户人的受托人管理社会保障基金
　　应当通过立法，明确社会保障基金理事会的独立性；应当保证个人账户开户人作为所有者对社会保障基金理事会的监督；应当设立专门的监管机构，严格对社保基金管理公司的监管
　　近日发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)明确规定，由社会保障基金理事会负责管理社保基金，选择并委托社保基金管理公司、托管人对社保基金进行投资运作。这是符合1993年十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中关于"社会保障行政管理和社会保障基金经营要分开"的规定的。这样做，有利于发挥专业投资管理人的专业优势，较之由行政部门直接运营社保基金是一大进步。但是为了完全实现建立合理的社保基金经营和监督机制，具体办法还需要进一步完善。
　　第一，应当通过立法，明确社会保障基金理事会的基本任务是实现个人账户开户人福利的最大化，行政机关不应对社会保障基金运作进行干预，社会监管机构进行监督的惟一基准是基金的合规运作和保值增值。
　　第二，应当保证个人账户开户人对社会保障基金理事会的监督。《暂行办法》规定社保理事会每年一次向社会公布社保基金的资产和运作情况是不够的，至少应当按季度向社会公布社保基金的整体情况，以及向开户人报告其个人账户的资产变动情况。
　　第三，国家要设立专门的监管机构对社保基金管理公司进行监管。目前由于证券法规和监管的不完善，有些管理私募乃至公募基金的管理公司利用内部信息进行关联交易或操纵股市价格牟取暴利，严重损害了投资者的利益。有鉴于此，必须完善有关投资者保护的法律法规，加强对社保基金管理公司、托管人的监管。
　　对划归社会保障基金理事会管理的非股份财产，可委托社保基金管理公司、托管人，采取置押、协议转让、进行实物投资等方式经营。其中的股份财产，还可以由社保基金管理公司、托管人根据《公司法》行使股东权利，例如在股东大会上行使提名、选举和考核公司董事的权利，按照同股同权、同股同利的原则取得红利的权利，等等。
　　至于社会保障基金理事会代表开户人拥有的股权的转让变现问题，则应区别情况加以处理：对红筹股、H股和其他海外上市股份来说，由于海外上市规则没有流通限制，它们完全可由基金理事会根据具体状况决定继续持有、收取回报，还是出售变现。A股公司的"非流通股"，由于当前市价过高，如果"非流通股"以这样的价格转让，就不但有对在高价位上购入"流通股"的投资者、主要是中小投资者不公平的问题，还会由于部分投资者利用"流通股"与"非流通股"之间的巨额差价套利，高价抛售"流通股"，低价购入"非流通股"，从而对市场形成冲击。因此，必须慎重地加以处理。
　　
　　平稳地恢复沪深两市"非流通股"的流通性
　　一种实际可行的做法是：对现有"流通股"持股人由于"流通股溢价"消失遭致的那部分损失作出适当的补偿
　　A股公司的股份被区分为"非流通股"和"流通股"两类。"流通股"的股价被人为抬高，是一个由过去的"股市为国企服务"的指导思想造成的历史遗留问题。在"股市为国企服务"这种思想的指导下，为了使国有企业能够轻而易举地在股市上大量融资，采取了国有股和法人股不流通的办法。由于上市公司的大部分股份不加入流通，抑制了供给，自然就逼升了股价，造成所谓"流通股溢价"。再加上政策托市、庄家造市等活动，造成股市上、特别是二级市场上的股价虚升和泡沫生成。由于当前的股价泡沫含有政府政策的因素，政府用这种高市价减持国有"非流通股"显然是很不妥当的。然而，由于各个投资者在泡沫生成过程中入市的时间不同，成本差异也很大，以所谓"净资产价"（这一说法其实并无理论根据）为标准对所有"流通股"持股人进行补贴也是不合理的。看来，为了体现公平的原则，只能以这两种价格之间的某一价格作为"非流通股"的实质上的转让价格标准。
　　不过，以上这些只是从公平角度作出的理论分析。事实上，想要计算出"正确的价格"是不可能的。在我看来，一种实际可行的做法，是对现有"流通股"持股人由于"流通股溢价"消失遭致的那部分损失作出适当的补偿。这样，有可能在兼顾各方利益的条件下，促使市场形成对价格走势的稳定预期，把纠正积弊所产生的振荡降到最小。目前有些国有股减持方案提出了一些进行补偿的具体做法，我认为很值得认真加以研究和吸取。
　　
　　尽快实现新公司股份的"全流通"，避免继续形成新的"历史遗留问题"
　　应当在选定的国有股减持方案开始实施后的一定时期内，实行新公司的股份都以"全流通"的方式上市的政策
　　当前关于"国有股减持问题"的讨论，是由"非流通股"减持部分的定价问题引起的。但是，更重要的是改变上市公司股票区分为"流通股"和"非流通股"的畸形交易规则，实现股票的"全流通"。
目前，部分上市公司股票"非流通"的问题还在继续发生。随着中国证券市场的发展，这种与国际惯例相冲突的"历史遗留问题"越积越多。2000年发行上市的公司总数为142家，总股本463亿股，其中流通部分108.3亿股，占总股本的23.4％，不流通部分则占76.6％；2001年发行上市的公司总数为79家，总股本1179.5亿股，其中流通部分236.9亿股，占总股本的20.1％，不流通部分则占79.9％。这些不流通的股份甫一出生便成为"历史遗留问题"。为了使这种与进一步对外开放背道而驰的趋势得到改变，必须在国有股减持方案开始实施后的一定时限内，实行新公司的股份都以"全流通"的方式上市的办法。这样，才能使中国证券市场看到与国际接轨的希望。（《财经》）