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经济,倚赖确定性
作者:伍戈 等    发布:2022-10-20    阅读:2492次   


 伍戈 伍戈经济笔记 2022-10-19 21:50 发表于北京


核心观点:

1. 生活固然充满不确定性,但经济正常运行倚赖确定性。在确定性的环境下,微观主体的预期大都是平稳的。倘若不确定性加剧,诸多行为则会变得异常。近期居民、企业信心指标呈现非线性变化,或折射出对于不确定性的“本能”反应。
2. 过往三年,秋冬疫情都有加速态势。动态清零方针更加确定之下,针对毒株变异传播增强,管控力度势必加大。当前感染人数较上海疫情时期有较大差距,但跟踪的密接人数却创新高。微观主体面临的不确定性仍在提升,这是确定的。
3. 实证数据表明,疫情前企业适度加杠杆有助于推升盈利,但疫情以来加杠杆反而损伤ROE。不确定性似乎正在“惩罚”微观主体的扩张行为。如此环境之下,居民的行为无论是消费还是购房,自然更趋保守,传统刺激政策的效力打折。
4. 展望未来,秋冬抗疫的持续,预示着经济修复的历程将更为艰难且时间拉长。内外需承压的格局下,基建投资仍将“一枝独秀”,但或难以完全缓释整体经济的下行压力。为扭转微观主体预期的非线性变化,期待更多的逆周期政策对冲。


正文:

生活固然充满不确定性,但经济的正常运行倚赖于确定性。4月上海疫情以来,居民对于消费、收入和就业的信心急剧下滑至历史最低,显著弱于武汉疫情后的水平。让人费解的是,这些指标至今仍无改善的迹象。加之近期防疫趋严之下,疫情仍多点复发,无疑增加了各界对未来不确定性的担忧。


图1. 信心的非线性变化

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来源:WIND,笔者整理

一、 什么是确定的?
过往三年,秋冬疫情都有加速态势。从近期海外来看,BF.7、BA.4.6等新变种占新增确诊比重的抬升速度,较当前主流的BA.5毒株初起时更快。我国动态清零方针更加确定之下,针对毒株变异传播增强,管控力度势必加大。尽管当前全国实际感染人数较上海疫情时期有较大差距,但追踪的密接人数却创下疫情以来新高。微观主体面临的不确定性仍在显著提升,这是确定的。


图2. “密接”人数显著增多

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来源:WIND,笔者测算


二、 什么是不确定的?

不确定性似乎正在“惩罚”微观主体的扩张行为。疫情前,企业适度加杠杆有助于推升盈利;但疫情以来,加杠杆反而损伤ROE。如此“负向激励”机制下,企业自然更趋谨慎。


图3. 企业越扩张,越亏损?

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来源:WIND,笔者测算

注:纵轴为上市公司各行业ROE同差,横轴为有息负债同比。


面临不确定性,无论是消费还是购房,居民的行为也更趋保守。消费贷、房贷逾期率均持续大幅抬升至疫情以来高位,信用风险的高企反过来也将压制居民消费意愿。疫情三年来,对于商品房销售的趋势下行,传统解释变量(如利率、收入)所不能解释的部分,正逐步扩大,呈现出非线性变化特征。


图4. 居民购房意愿,日趋保守

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来源:WIND,笔者测算


三、 基本结论

一是过往三年,秋冬疫情都有加速态势。动态清零方针更加确定之下,针对毒株变异传播增强,管控力度势必加大。当前感染人数较上海疫情时期有较大差距,但跟踪的密接人数却创新高。微观主体面临的不确定性仍在提升,这是确定的。
二是实证数据表明,疫情前企业适度加杠杆有助于推升盈利,但疫情以来加杠杆反而损伤ROE。不确定性似乎正在“惩罚”微观主体的扩张行为。如此环境之下,居民的行为无论是消费还是购房,自然更趋保守,传统政策刺激的效力打折。
三是展望未来,秋冬抗疫的持续,预示着经济修复的历程将更为艰难且时间拉长。内外需承压的格局下,基建投资仍将“一枝独秀”,但或难以完全缓释整体经济的下行压力。为扭转微观主体预期的非线性变化,期待更多的逆周期政策对冲。


【作者】
伍戈:博士,长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,蝉联“远见杯”经济预测冠军。
曹海巍、俞涛、高童:长江证券研究员。
薛舒宁、黎苇、杨仪萍:长江证券实习研究员。