原创 管涛 魏俊杰 凭澜观涛 2022-10-22 19:21 发表于北京
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
联系人：魏俊杰
研报发布时间：2022年10月22日
8月份，外国投资者净增持美国证券资产2756亿美元，同比扩大了3.2倍，单月净买入额为历史次高。今年前8个月，美国国际资本累计净流入额创下自1978年有数据以来的新高，表明国际资本正在加速回流美国，全球“美元荒”加剧。
当月，外资净买入美债2192亿美元，单月增幅为1978年以来的新高。外资对中长期和短期美债均为净增持，中长期美债是外资买入的主力。这主要是由于8月以来美联储紧缩预期再度加强，美债收益率上行增加了对于国际资本的吸引力。8月份，外资持有美债余额小幅上升，但今年以来余额不升反降，主要受到负估值效应影响。流量数据显示，前8个月外资累计净增持美债4983亿美元。存量数据显示，截止8月底，外资持有美债余额较去年底累计减少2386亿美元。美联储连续大幅加息抗通胀，美债收益率急剧攀升，累计产生了7369亿美元的负估值效应。剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者当月增持美国证券资产2500亿美元，为连续11个月净增。主要是大幅增持了美国国债。同期，官方海外投资者净减持美国证券资产173亿美元，在上月短暂净增持之后再度恢复净减持，主要是减持了美国股票和中长期国债。截止8月底，日本持有美债余额较上月减少345亿美元，但从流量数据来看，日本投资者净增持中长期美债34亿美元，二者差值主要由于负估值效应。当月，英国投资者持有美债余额环比增加101亿美元，主要贡献是净买入美国国债281亿美元。英国投资者对于美债主要采用了“锁长卖短”的策略，是今年以来中长期美债的主要买入方。中国投资者当月恢复净增持美债，持有美债余额小幅上升。在中资投资者小幅买入美国证券资产的同时，美国投资者也减持了中国债券，但小幅增持了中国股票。双边跨境债券投资的变化反映了中美货币政策分化扩大，中美利差倒挂加深的影响。总体来看，利差和避险因素正在共同驱动国际资本回流美国，带动美元指数创下近二十年的新高。由此带来的虹吸效应正在逐步显现，这不仅令许多脆弱新兴经济体身陷困境，不少发达经济体也遭受冲击。未来在美联储强势加息预期下，预计国际资本将进一步回流美国，需警惕强势美元自我实现、自我强化的泡沫化风险。风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。一、8月外资加速增持美国证券资产，今年以来的累计净流入额创下历史新高
10月18日，美国财政部发布了8月份的国际资本流动报告（TIC）。报告显示，8月份，外国投资者净增持美国证券资产2756亿美元，同比扩大了3.2倍，单月净买入额为仅次于2020年3月的历史第二高（第三高为2008年10月的2729亿美元）。其中，外国私人投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净增持2929亿美元，同比扩大了1.9倍，环比扩大了0.9倍；官方投资者净减持173亿美元，减持规模同比缩小了50%（见图表1）。今年前8个月，海外投资者（包括私人和官方）在美国累计净买入证券资产11501亿美元，同比增长了44%。值得指出的是，今年以来的累计净流入额已超过去年全年的总流入额11114亿美元，创下自1978年有数据以来的新高（见图表2），表明国际资本正在加速回流美国，全球“美元荒”加剧。按交易主体划分，今年以来私人海外投资者累计净增持证券资产12039亿美元，同比增长42.2%，为有数据以来的同期最高；官方海外投资者累计净减持证券资产539亿美元，同比扩大了11.6%。不过，今年以来的官方月均减持规模仍较过去五年（2017-2021）的月均值缩小了58.5%，表明官方投资者减持美元资产的整体趋势并没有改变，只是势头有所放缓。按交易工具划分， 8月份，海外投资者净买入长期证券资产1859亿美元，远高于上月净买入62亿美元，同比扩大了3.2倍，贡献了同期美国国际资本净流入额的67.5%；短期美国国库券及其他托管债务海外持有净增加533亿美元，较上月扩大了1.1倍，同比增加51%，贡献了19.3%；银行对外负债增加364亿美元，较上月的1230亿美元大幅减少70%，贡献了13.2%（见图表3）。二、外资对中长期和短期美债均转为净增持，中长期美债是外资买入的主力从外资持有美债的流量数据来看，今年8月份，外资净买入美债2192亿美元，单月增幅为1978年以来新高，是2008年10月历史次高1782亿美元的1.23倍（见图表4）。按交易品种来看，当月外资净买入中长期美债1742亿，占净买入额的79.5%；净增持短期国库券450亿美元，占比为20.5%，是今年3月以来再度恢复净增持，单月增持规模为2020年7月以来的最高（见图表5）。这主要由于随着美联储紧缩预期再度加强，美债收益率上行增加了美债对于国际资本的吸引力。特别是8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表简短直接的鹰派讲话，彻底打消了市场押注美联储转向的乐观预期，导致8月中下旬以来，美债长短端利差倒挂程度加深（见图表6）。同时，市场对于美国和世界经济衰退预期增强。8月，美债10年期和2年期平均利差为-35BP，负值较上月增加21BP，最低为8月9日的-48BP，接近-50BP的历史低值；美债10年期和3个月利差由7月均值60BP快速收敛至18BP，最低为8月1日的4BP，离倒挂仅一步之遥（见图表7）。这也驱动全球避险资金逃向美债此类安全资产。三、8月外资持有美债余额小幅上升，但今年以来余额不升反降，主要受到负估值效应影响从外资持有美债的存量数据来看，今年8月份，外资持有美债余额为75090亿美元，环比小幅增加79亿美元，但远小于当月外资净买入美债的2192亿美元，两者差值为2114亿美元（见图表8）。这主要反映了美债收益率上升、美债价格下跌的负估值效应。当月，1年期和10年期美债收益率分别上行52BP和48BP（见图表9）。受利差和避险因素共同驱动，外资（主要是私人投资者）前8个月累计净增持美债4983亿美元，为同期史上第二高（第一高为2010年前8个月累计净增持5098亿美元）。但是，从存量数据来看，外资持有美债余额却不升反降，今年前8个月累计减少2386亿美元。这主要由于美国通胀持续超预期上行，美联储连续大幅加息，美债收益率急剧攀升，美债价格大幅下跌，累计产生了7369亿美元的负估值效应（见图表10），贡献了美债余额降幅的309%，为有数据统计以来的最高。四、私人投资者大幅增持美债，官方投资者恢复净减持美国证券资产剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者当月在美增持证券资产2500亿美元，为连续第11个月净增，增持规模是前7个月平均值的3倍以上，显示资金整体回流美国[1]。其中，主要正贡献项是美国中长期国债和短期国库券，两者分别净增1819、486亿美元，分别贡献了增持规模的73%、19%。其次，美国投资者卖出外国债券238亿美元，贡献了10%。此外，8月私人投资者净减持美国股票178亿美元，自今年年初以来持续净减持，但较前7个月的平均值缩小了52%（见图表11）。当月，美股整体表现收跌，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数分别累计下跌4.2%、4.1%和4.6%，回吐了7月以来反弹的部分涨幅。这表明，美联储加息预期之下，美股等风险资产重回震荡下跌趋势，外资仍在减持美股，不过步伐有所放缓。当月，官方海外投资者净减持美国证券资产173亿美元，在上月短暂增持34亿美元之后，又再度恢复减持。其中，净减持长期美国证券资产98亿美元，主要贡献是美国股票和中长期国债，分别减持90亿和77亿美元，贡献了净减持额的84%和72%。此外，官方投资者还减持了短期美国国库券36亿美元，贡献了33%（见图表12）。今年前8个月，官方海外投资者累计净减持美国证券资产539亿美元，主要是大幅降低了美债和美股持有，分别累计净减持1136亿和214亿美元，增加了政府机构债券、公司债和其他可转让证券的持有，三者共计净增持1571亿美元。这表明，官方投资者在减持美国国债的同时，也在增持美国政府机构债券等其他证券资产，以此提高资产分散比例，由官方投资者减持美债得出官方外汇储备资产减少的结论需谨慎。总体来看，官方投资者仍在净减持美国证券资产，今年上半年全球已确认币种的外汇储备中美元余额也出现下降。但由于今年以来美元大幅升值，主要非美货币兑美元普遍贬值，导致全球外汇储备总额折美元大幅减少，美元外储份额却不降反增。国际货币基金组织（IMF）公布的全球外汇储备数据（COFER）显示，截止今年6月末，全球外汇储备余额为120368亿美元，较上年底减少了8838亿美元，为历史同期最大降幅；全球披露币种构成的外储余额111749亿美元，减少了8749亿美元；已披露币种构成的外汇储备中美元储备余额为66524亿美元，减少了4336亿美元，为自2000年以来的最大降幅，但由于分母降幅更大，美元储备份额由上年底的58.81%升至59.53%，增加了0.72个百分点（见图表13）。五、日本持有美债余额下降主要由于负估值效应，英国投资者大幅增持中长期美债截止8月底，美债的第一大持有国日本（包括官方和私人）持有美债余额11998亿美元，较上月减少345亿美元，但从流量数据来看，日本投资者净增持中长期美债34亿美元。由于对于分国别和地区的数据，TIC只披露了中长期美债的买卖情况，没有短期国库券买卖的数据。我们使用外资总体持有美债余额和美债变动净额，计算出估值算子[2]，并乘以各国的平均美债余额，以此得到估值效应，然后将各国持有美债余额同各国买卖中长期美债的缺口与之轧差后，可以估算出各国买卖美国短期国库券净额。据此计算，8月日本投资者净卖出短期国库券36亿美元，总体净卖出美债2亿美元，负估值效应343亿美元，贡献了美债持有余额下降的99%。今年前8个月，日资持有美债余额较去年底累计下降1043亿美元，其中日资减持中长期美债476亿、增持短期美债650亿美元，总计净增持美债174亿美元，负估值效应1217亿美元（见图表14）。英国投资者则略有不同。8月末，英国投资者持有美债余额6447亿美元，环比增加101亿美元。其中净买入中长期美债998亿美元，净卖出短期国库券717亿美元，总计净买入美国国债281亿美元，负估值效应为180亿美元。今年前8个月，英国持有美债余额累计减少27亿美元，净买入中长期国债3367亿美元，占到外资全部净买入额的60%，净卖出短期国库券2783亿美元，累计净买入美债584亿美元，负估值效应累计611亿美元（见图表15）。这说明英国投资者总体采取了“锁长卖短”的策略，是中长期美债的主要买入方。六、中国投资者小幅净增持美债，利差因素驱使资金回流美国截止今年8月底，中国投资者持有美债余额为9718亿美元，较上月上升18亿美元。其中，分别净买入中长期美债76亿、短期国库券216亿美元，合计净买入美债291亿美元，为自今年4月份以来再度转为净买入，负估值效应273亿美元。今年以来，中国投资者持有美债余额前8个月累计下降969亿美元，净卖出中长期国债205亿美元，净买入短期国库券229亿美元，累计小幅增持美债24亿美元，负估值效应993亿美元（见图表16）。这表明，尽管中国投资者净增持美债，但为负估值效应所抵消，中资美债持有余额仅环比微增。从其他券种来看，中国投资者8月还小幅增持了政府机构债券34亿美元，减持了美国股票11亿美元（今年前7个月平均减持规模1亿美元）。在中国投资者小幅买入美国证券资产的同时，同期美国投资者也减持了中国债券126亿美元，增持了中国股票0.51亿美元（见图表17）。这与中国债券通和陆股通的数据方向也基本一致。债券通项下，8月外资净减持人民币债券354亿元人民币，减持规模较前几个月有所放缓；陆股通项下，外资净买入127亿元人民币。双边跨境债券投资的变化反映了8月中下旬中国再度降息，中美货币政策分化扩大，中美利差倒挂加深的影响。10年期中美国债利差由7月平均10BP增加至8月的23BP（见图表18）。综合8月美国的国际资本流动数据可知，外资正在加速买入美元资产，其中：私人投资者连续多月增持美国资产，且步伐进一步加快，单月美债净买入额创下历史新高；官方投资者虽然恢复减持，但步伐较前几年有所放缓，全球美元荒加剧。美债作为安全、流动的全球避险资产，往往是全球投资者在全球金融动荡时的首选。如今，伴随着美联储连续大码加息，美债利率快速飙升，利差和避险因素共同驱动国际资本回流美国，带动美元指数创下近二十年以来的新高。由此带来的虹吸效应正在逐步显现。部分外债沉重的低收入国家和脆弱新兴经济体债务偿还压力加大，叠加资本外流、本币贬值、外汇储备减少，还有大宗商品价格上涨，能源和粮食对外依赖度高的国家进口成本大幅上升，进一步加大了发展中国家发生债务危机和国际收支危机的风险。而且，此次不少发达经济体也遭受冲击，欧债危机阴影重现、日债收益率曲线控制失守风险加大。没有国家能够幸免于强美元周期的溢出效应，各国内外政策协调面临空前挑战。未来在美联储强势加息预期下，预计国际资本将进一步回流美国，需警惕强势美元自我实现、自我强化的泡沫化风险。风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
[1] 根据美国财政部说明，国际资本流动（TIC）数据中除了海外投资者买入美国证券资产外，也有美国投资者买入海外资产，包括海外债券和股票，正值表示美国投资者卖出外国资产，资金回流美国，负值表示买入外国资产，资金流出美国。参考 https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/snetfor.txt[2] 假设外资总体持有美债余额变动的估值效应与各国情况相近，用外资持有美债余额变动与买卖美债净额轧差后的估值效应，除以外资持有美债的期初和期末余额算术平均值，获得估值效应占外资持有美债平均余额的比重，简称为估值算子。
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