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原创管涛刘立品凭澜观涛 2022-10-30 11:31 发表于北京

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2022年10月30日

摘要

9月份，强美元带动人民币汇率继续调整，整数关口并未诱发羊群效应，外汇市场总体保持了平稳运行。

始于8月中旬的人民币汇率调整延续，宽幅震荡加剧，对出口企业压力明显减轻。9月份，美元指数上行带动在岸人民币汇率时隔两年之后再度跌破整数关口。受政府部门释放稳汇率信号影响，月末人民币迅速企稳。进入10月份，收盘价较当日中间价偏离程度加大。受外汇政策调整影响，叠加美元指数回落，月末人民币再次企稳。9月份，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值，以及人民币汇率指数继续下跌，显示汇率对出口企业的财务压力和对出口竞争力的影响减轻。

境内外汇供求转为小幅逆差，整数关口外汇市场有惊无险。9月份，银行结售汇出现年内第三次逆差，逆差规模为49亿美元。与此前人民币升值期间相比，当月市场主体的结汇意愿增强、购汇动机减弱，表明即便当月人民币跌破整数关口，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用依然正常发挥，市场主体保持理性。

货物贸易顺差扩大但结售汇顺差收窄，是境内外汇供求关系逆转的主要贡献项。9月份，海关统计的货物贸易顺差环比增加，但货物贸易结售汇顺差有所收窄，后者贡献了银行结售汇总差额降幅的78%。当月，服务贸易涉外收付款和结售汇逆差同比下降，表明个人用汇没有出现明显波动；收益和经常转移涉外收付款和结售汇逆差继续收窄。

证券投资项下跨境资金净流出压力环比有所加大，但总体好于上半年。9月份，股票通项下资金净流出424亿元，债券通项下境外机构净减持人民币债券增至707亿元，证券投资项下涉外收付款逆差增至200亿美元，结售汇由上月顺差转为逆差32亿美元，不过均明显小于上半年。预计随着国内稳增长政策持续发力，疫情态势好转，资本流出压力或将减轻，有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

市场主体加大汇率波动风险防范力度，促进外汇市场保持平稳运行。9月份，远期购汇履约占比创历史新高，远期购汇对冲比例升至历史次高，主要是因为中美利差倒挂程度进一步加深，导致境内美元/人民币掉期负值持续扩大，增强了远期购汇的吸引力。9月26日，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，意在抑制远期购汇需求，减轻人民币贬值压力。预计10月份开始远期购汇需求增长或有所放缓。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。

正文

10月28日，国家外汇管理局发布了2022年9月份外汇收支数据。现结合最新数据对9月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

始于8月中旬的人民币汇率调整延续，宽幅震荡加剧

人民币汇率自8月15日开始的年内第二波调整持续至今。9月上旬，人民币汇率贬值速度有所放缓，但9月13日之后，随着美元指数上行，在岸下午四点半人民币汇率收盘价（下同）先后突破7.0、7.1，时隔两年之后再度跌破整数关口。1年期NDF隐含的汇率贬值预期也明显增强，9月13日-23日贬值预期均值为1.7%。在9月26日上午公布的中间价跌破7.0之后，央行随即宣布，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，向市场释放汇率维稳信号。受此影响，汇率贬值预期明显减弱，9月26日、27日贬值预期分别为1.5%、0.9%，但人民币汇率继续调整。9月28日收盘价相对当日中间价偏离1.9%。当天盘后央行发布全国外汇市场自律机制电视会议内容，强调 “外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义。人民币汇率保持基本稳定拥有坚实基础”，重申“汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”。人民币汇率随即迅速企稳，9月29日、30日收盘价环比分别上涨458个基点、1069个基点（见图表1、2）。

10月10日-24日，中间价持续围绕7.10小幅波动，但收盘价则从7.10上方跌至7.2610，较中间价偏离程度逐步扩大至1.9%。10月25日，收盘价跌破7.30，较当日中间价偏离程度触及波动区间±2%上限，1年期NDF隐含的贬值预期也升至3.0%。当天上午，央行、外汇局宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。该参数是跨境融资风险加权余额上限计算公式中的重要部分，起到杠杆率放大器的作用，提高参数意味着国内企业和金融机构可以借入更多本外币债务，有助于缓解人民币贬值压力。受外汇政策调整影响，叠加美元指数回落，次日人民币汇率收盘价环比上涨1260个基点，26日、27日位于7.2附近，较中间价偏离程度均重新收窄至1%以内，同期人民币贬值预期也从10月25日的3%先后收窄至2.8%、1.9%（见图表1、2）。

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人民币汇率对出口企业的财务压力和对出口竞争力的影响明显减轻

9月份，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值继续下跌，环比分别下跌了4.7%、8.4%，前者跌幅较上月扩大3.4个百分点，后者跌幅创1994年汇率并轨以来新高。这意味着，人民币汇率快速调整，显著缓解了出口企业（尤其是出口收款账期较长的企业）的财务压力（见图表3）。2022年上半年A股上市公司中，取得汇兑损失的公司数量占比仅为20%，显著低于2020年和2021年（见图表4）。

9月份，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑13种货币升值（包括日元、加元、英镑、韩元等），兑其他11种货币贬值，其中人民币兑美元和欧元分别贬值2.9%、1.0%，由于这两种货币在CFETS人民币汇率指数货币篮子中权重较大，因此当月CFETS人民币汇率指数延续上月跌势，环比下跌0.6%至101，参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别累计下跌了0.3%、1.5%。前9个月，美元指数累计上涨17%，而CFETS人民币汇率指数累计仅下跌1.4%。国际清算银行（BIS）公布的人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数均值为129，同比分别上涨了1.0%、6.0%，表明人民币在主要货币中仍然偏强（见图表5、6）。

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境内外汇供求转为小幅逆差，整数关口外汇市场有惊无险

9月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）出现年内第三次逆差，逆差规模为49亿美元，2月、5月逆差分别为65亿、40亿美元。当月，银行即期结售汇顺差明显收窄，从上月259亿美元降至83亿美元（银行自身结售汇由上月逆差28亿美元转为小幅顺差13亿美元，代客结售汇顺差由上月286亿美元降至69亿美元），是当月境内外汇供求关系逆转的主要原因；银行代客远期净结汇累计未到期额减少164亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额增加32亿美元，这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场合计净买入132亿美元外汇（见图表7）。

9月份，剔除远期履约额之后，代客结汇额占涉外外汇收入比重为55.3%，代客购汇额占涉外外汇支出比重为49.8%，较2020年6月至2022年2月即人民币升值期间均值分别上升1.3个百分点、回落6.1个百分点（见图表8）。这表明，即便9月份人民币汇率跌破整数关口，并未诱发市场主体集中购汇的羊群效应，外汇市场总体保持了平稳运行。当月，银行间市场即期询价成交量均值由上月401亿美元降至370亿美元，10月10日-27日日均交易量进一步降至317亿美元（见图表9）。

9月份，人民币汇率走弱依然由离岸市场主导，但是受月末离岸外汇市场波动影响，CNH与CNY差额均值由上月+118个基点降至+96个基点。其中，9月1日-27日，境内外汇差均值为+129个基点，9月28日CNH一度跌至7.2675，仍然弱于CNY，但随后CNH大幅拉升1000个基点，最终收于7.1623，境内外汇差转为-372个基点，次日二者差额小幅收窄至-226个基点（见图表10）。

货物贸易顺差扩大但结售汇顺差收窄，是境内外汇供求关系逆转的主要贡献项

9月份，海关统计的出口金额环比增加，带动货物贸易顺差由上月794亿美元小幅增至847亿美元，但由于进口支付速度加快，当月外汇局公布的可比口径的货物贸易涉外收付款顺差由上月552亿美元降至360亿美元，货物贸易顺差不顺收缺口扩大至487亿美元（见图表11）。当月，货物贸易项下结售汇顺差规模由上月390亿美元降至227亿美元，贡献了银行结售汇总差额降幅的78%（见图表12）。

9月份，服务贸易项下涉外收付款和结售汇逆差分别为46亿、71亿美元，较上月分别减少4亿美元、增加16亿美元，均低于上年同期水平，表明个人用汇没有出现明显波动。当月，收益和经常转移项下涉外收付款逆差和结售汇逆差继续收窄，分别降至162亿、38亿美元，是当月银行代客涉外收付款差额由顺转逆、结售汇顺差环比收窄为数不多的负贡献项，贡献率分别为-21%、-13%（见图表12）。

证券投资项下跨境资金净流出压力环比有所加大，但总体好于上半年

9月份，陆股通项下（北上）累计成交额由上月净买入127亿元转为净卖出112亿元，全月21个交易日中只有6个交易日为净买入；港股通项下（南下）累计净买入成交额延续上月升势，由72亿元扩大至311亿元，全月19个交易日中有15个交易日为净买入。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下由上月净流入55亿元转为净流出424亿元，小于3月份848亿元的净流出规模，为年内次高（见图表13）。

9月份，债券通项下境外机构净减持人民币债券增至707亿元，减持规模结束了7、8月份的“两连降”，不过仍小于2-6月份平均1008亿元的规模。上清所数据显示，境外机构净减持人民币债券规模由上月76亿元小幅增至92亿元，主要贡献项是中期票据，净减持规模由上月31亿元增至43亿元。中债登数据显示，境外机构净减持人民币债券规模由上月277亿元增至615亿元。其中，境外机构在连续两个月增持国债之后再次转为减持，当月减持了358亿元；政策性银行债净减持规模则由上月287亿元收窄至208亿元（见图表14、15）。

当月，证券投资项下涉外收付款逆差由上月132亿美元扩大至200亿美元，结售汇由上月顺差17亿美元再次转为逆差32亿美元，贡献了银行结售汇总差额降幅的24%。不过，涉外收付款和结售汇逆差规模明显小于上半年，显示证券投资项下资金净流出压力总体减弱（见图表16）。预计随着国内稳增长政策持续发力，疫情态势好转，资本流出压力或将减轻，有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

市场主体加大汇率波动风险防范力度，促进外汇市场保持平稳运行

9月份，银行代客结汇中的远期结汇履约占比为19.1%，环比上升1.1个百分点；银行代客售汇中的远期购汇履约占比为26.4%，环比上升3.7个百分点，继续创历史新高。2022年3-9月份人民币汇率调整期间，远期结汇和购汇履约占比均值分别为18.5%、21.2%，与2020年6月-2022年2月人民币升值期间均值相比，远期购汇履约占比上升了8.5个百分点，明显大于远期结汇履约占比升幅1.6个百分点，在很大程度上缓解了人民币贬值对市场主体造成的冲击（见图表17）。

9月份，以银行代客远期结汇签约额占涉外外币收入比重衡量的远期结汇对冲比例为12.5%，与上月持平；以银行代客远期售汇签约额占涉外外币支出比重衡量的远期购汇对冲比例为22.7%，较上月提升4.0个百分点，为历史次高，表明市场仍然以防范人民币贬值风险为主（见图表18）。

9月份，远期购汇履约占比、远期购汇对冲比例环比升幅明显，主要是因为中美利差倒挂程度进一步加深，导致境内美元/人民币掉期负值持续扩大（1年期均值由上月-933BP增至-1334BP），增强了远期购汇的吸引力。当月，远期购汇签约额环比增加151亿美元，远期净购汇缺口由上月153亿美元扩大至305亿美元，明显大于远期净购汇到期额141亿美元。由此，银行代客远期净购汇累计未到期额环比增加164亿美元，对银行结售汇差额由顺差转为逆差的正贡献为27%（见图表19、20）。

在此背景下，9月26日，央行宣布自9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。该项政策实施之后，会增加远期购汇成本，抑制远期购汇需求，意在减轻人民币贬值压力。自2015年该项政策出台以来，历次调整后的效果较好，预计10月份开始远期购汇需求增长或有所放缓（见图表21）。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期。